独特的强势美元和新型的投资格局

时间：2015-01-26 19:18    来源：百度百家  

　　摘要 : 摘要 : 本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第七十一期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理。

　　

 

　　【主讲嘉宾】

　　郭胜北先生，美国GSB奖台基金(GSB Podium Advisors)创始人和总裁。GSB奖台基金是一家专门从事量化交易的基金投资管理公司，其主要领域为：统计套利，技术交易和宏观量化。郭胜北拥有超过二十年在华尔街大投资银行和对冲基金领域丰富的经验。在2010年创立GSB奖台基金之前，他作为董事总经理和基金经理负责管理德意志银行设置的基金和账户，包括CTA、量化股票、发展中国家货币、高频交易和宏观交易。1997-2005年，作为董事总经理，他在德意志银行证券部负责自营技术交易组，管理各种全球期货和全球股票的交易。1994-1997年，他在纽约担任摩根斯坦利副总裁，在证券部自营部门开发和交易期货和股票的自营模型。1992-1994年，他在摩根斯坦利东京证券部任职。郭胜北先生拥有北京大学计算机系学士学位，纽约哥伦比亚大学计算机系理科硕士学位和宾夕法尼亚大学沃顿商学院MBA学位。

　　【会议纪要】

　　2015年伊始，市场出现很多有趣的现象。美国国债利率持续下降，石油和铜等大宗商品价格持续创新低，美国股市在前段时间创新高的过程中伴随VIX指数上升。过去美国股市明显好于其他发达国家，但现在如果以本币计算却开始明显落后于欧洲。最近美国刚刚修正去年三季度经济GDP到5%、失业率到5.6%，美国经济明显好于其他经济主体的预期并没有明显变化。这几个月的变化是，美联储于2014年10月退出了QE并给出升息信号，升息的具体时间不知道。另外，日本在去年底进行了更大规模QE, 更重要的是欧央行ECB的QE即将开始了。这些在过去几个月都加快了美元的升值。月初时美元指数已经达到接近93的位置，创十年来最高。

　　最近市场也发生了一些很大的事情，我想今天借这个机会阐释我对整个金融体系的这些年的变化的看法，从这里推论出现阶段美元的强势比较独特，全球的金融体系的相互关系也和以往不同，在这个变化的阶段，会产生一些新的投资格局。

　　一、全球货币体系展望

　　经济体有很多，如美国、欧洲、中国、日本、发展中国家和石油矿产出口国等等。但如果论及货币和金体系融体系，过去二十年，全球就只有两个体系：一个是美元体系，一个是欧元体系。美元毫无疑问是全球的储备货币，大宗商品交易货币几乎全以美元计价，金融体系的基础货币也是美元，美联储被当做世界的央行也是很有道理的。在美国利益和世界经济利益产生不一致的情况下，美联储当然还是以美国利益为主。尽管世界上多数国家并不使用美元，但是其实几乎所有的发展中国家的金融体系都可以归为美元体系，这点来说其实中国长期以来也可以归结为美元体系的一员。

　　欧元是全球第二大货币体系。1999年1月1正式推出，2002年在欧元区开始流通。起初这段时间币值不断下降到80多美分，2002年开始大涨，2008年涨到了大约1.6美元左右的位置，然后在1.2-1.5美元之间波动，但2014年后基本直线下跌，从1.4跌到1.16-1.15这个位置。尽管欧元是世界上第二大储备货币，但它在能力上和美元不具可比性。美元是世界体系的货币，而欧元本质上是属于欧洲多数国家之间的体系，它对世界的影响远不如美元，这和美元独特的经济贸易和金融的传导体系有关，这些区别也导致了货币政策会产生不一样的效果。当然其他区别还涉及到政治、外交、军事等多方面的关系，这些超过了我们这里讨论的范围。我在2009、2010年的时候写过一些文章，认为未来世界上会出现第三个货币体系，就是人民币体系。这个体系现在还在形成的初步阶段，能不能最终成功现在说还为时过早。而且这个体系即使能成功，仍和美元体系、欧元体系有明显的不同。美元仍然是主导全球的体系，这点是不大可能改变的;欧元如果能解决过去和未来的一些明显的内部问题，仍然会作为欧洲为主体的货币体系;人民币若成为储备货币，面对的对象主要是发展中国家。人民币的主要作用是补充美元在未来的国际货币体系中在贸易和金融方面损失的一些功能。全球的经济金融，总体是朝着美元、欧元、人民币三者共存的方向发展。尽管人民币很可能成为补充美元部分职能的一种储备货币，但这毕竟是对体系的一种改变，会带来很多影响。

　　二、独特的强势美元

　　1、强势美元的概念

　　什么是美元强势?美元对谁强、对谁弱，存在一个比较对象的问题，很多人常说的美元强势是指美元指数走强，这是美元涨跌的很常用的一个解释。值得注意的是，美元指数中，欧元占比57.6%，第二大的日元只有13.6%，而之后的英镑和加元只有10%左右，此外还有瑞典克朗以及瑞士法郎在4%左右。因为欧元的比例较高，美元指数在最近二十年的最高值出现在2001-2002年间的120，对应当时欧元的低点。最近半年的美元大涨，也主要针对欧元和其他发达国家货币，大约从80左右涨到93左右。美元指数大涨，主要也是针对欧元等其他发达国家货币，因此以美元指数来定义美元涨跌和以美元与发展中国家货币来比较会出现偏离。

　　2、美元的国际地位

　　美元在全球经济和金融领域占据统治地位是毫无疑问的。 美元是绝对的储备货币，占全世界储备货币的60%，而欧元连美元的一半都没有。美国也是全球经济第一、创新能力第一的国家，拥有世界上最好的金融市场。金融危机之前美国有大量的净进口，通过贸易为全球提供美元。这个过程在过去几年的美国经济复苏中产生了一些变化，尤其是金融市场相关的变化，这个变化也对人民币未来成为储备货币提供了外界条件。

　　美元是全球金融市场最基础的货币，早在几十年前，欧洲美元市场——即海外美元市场——就开始发展。在早期，很多发展中国家直接利用这个市场在国际市场得到美元贷款，以前发生过很多次美元升息和汇率提高引发发展中国家危机。而且随着金融市场的发展，美元成熟的金融市场对全球的影响越来越大。对冲基金是一个重要的传输渠道，世界上大多数对冲基金都是美元基金，这很大地加强了美元货币政策对全球的影响。

　　3、美元的QE时代

　　QE常被理解为央行印钱，这个确实没有错，但又不止于此。回顾过去，市场存在很多对QE的误判，如开始时很多经济学家认为美国进入高通胀时代等。为什么存在这种误判?有必要讲一下QE的细节，一方面解释过去的很多迹象，另一方面也有助于判断未来的问题。

　　伯南克多次强调美国的QE与日本QE不同，美国QE属于信贷宽松(Credit Easing)而非日本央行的总量宽松(Quantitative Easing)。美国此前的QE1和刚刚结束的QE3的一半都是很明显的信贷宽松，主要购买的是市场上的MBS。这种做法对市场的影响非常大，可以很快导致相关产品和其他有风险产品的风险下降，压缩整个金融体系风险。还有很重要的一点，美联储的QE针对的是资产端,而日本的QE是负债端。

　　无论哪种QE都会降低总的金融体系风险。直接购买有风险产品可以降低这些产品的风险系数，直接买政府债券降低整个市场的无风险利率从而间接影响有风险产品的风险，这些是QE的优势。但伯南克强调，信贷宽松和总量宽松是有很大区别的，结合美元的特殊地位，会对金融体系的变化产生非常大的影响。

　　这里存在一个有趣的矛盾。一方面，初期认为美国要进入高通胀的人彻底地错了，但另外一方面QE又成功地把金融危机期间信贷收缩的美国带向经济转好，这很明显地好于过去二十年间日本央行的QE。其中一个主要原因是美国QE有明显的制造通胀能力。这里面关联一个基础货币的发行问题， QE导致基础货币增加，带来超额储备增加。但基础货币增加并不代表广义货币一定会增加，因为储备金增加会导致信贷扩张的理论并不直接适用于信贷通缩压力很大的阶段，在市场通缩压力很大的情况下，银行可能拥有大量储备资产，但仍会收回贷款导致信贷收缩、广义货币下降，这两者是有可能同时发生的。

　　美国的QE之所以非常有用，是因为其直接向投资者购买MBS，资金直接给了投资者;即使是购买美国国债，由于银行持有美国国债占比并不高，所以从效果上看也主要是在市场上从非银行体系直接购买国债或者在国债发行时直接购买。这样不仅能扩张基础货币，还扩张了广义货币，M2增长很快。这和日本的QE不同，日本M2增长非常慢，QE效果远远不如美国。美国能做到这一点也和美国的市场结构有关。所以，美国QE政策有很强的通胀性，这也使美国能够在通缩压力极大的情况下能通过几轮QE将局势扭转过来，其支撑点是通过影响信贷和股票等有风险市场，对风险重新定价，降低风险的价格。

　　为什么美国实际中又没产生通胀效果?有人用货币乘数来解释，认为货币乘数降低，所以没有出现通胀。但我不是很认同这种解释方式，货币乘数只是结果，不是原因。在信贷通缩的起步阶段，信贷收缩力量是很大的，尤其是美国伴随影子银行的缩减，经济风险非常大，信贷需求很低，这时候银行还要经历资本结构调整，商业银行的扩张信贷的能力是微乎其微的。在QE1、QE2的时期美国的通缩压力还很大，货币政策的通胀效果主要是压制经济和金融领域的结构性通缩。进入QE3后，市场已经开始进入正常状态，这时候银行体系的潜在的通胀力量不显示出来就和美联储的一些规则改变有关。。美联储在金融危机时期推出了IOER(超额准备金利率)，0.25%，实际上成了新的无风险利率的底线，完全改变了过去超额准备金能带来新贷款的过程。这就等于美联储通过QE在金融市场机制实现了对风险的再定价，但是由此而来的大量额外的货币量和由此可能引发的潜在的银行体系可以带来的通胀压力被美联储用新的调控方式控制住了。QE后美国通过基础货币的发行直接影响市场的定价，美联储的做法对金融市场的重新定价产生了很大的影响。这么多钱进入市场本身是会带来通胀的，通过存款准备金可以把这个量给控制住。

　　举个例子，在金融危机之前美国银行间市场规模很大，但是金融危机以后小了很多，实质因为银行资本金足够，对银行间市场的需求很小了。很多非银行金融机构还需要这个市场。但是一个有趣的现象发生了。银行间市场本质上是个信贷市场，起到支持信贷扩张效应，但实际很多资金是来自非银金融机构，他们通过银行间市场将钱以0.07-0.1%的价格借给银行，而银行又将钱以超额准备金形式存在美联储拿0.25%的超额准备金率，赚息差。理论上信贷市场是扩充信贷，但是这个信贷市场把钱返还到央行体系中。所以美联储的QE政策主要是影响金融市场，通过金融市场把风险价格改变，既把经济和信贷收缩的通缩压力通过资本市场机制缓解了，又通过技术手段将超额准备可能带来的银行体系的潜在的通胀给控制住。我们经常认为QE意味着宽松、QE退出意味着收缩，但实际上央行可以通过技术上手段直接产生信贷的扩张和收缩，也就是说，美国经济的通胀通缩政策的控制并不等同于有没有QE和是不是升息。

　　QE还可以通过国际途径影响市场。在美国QE初始阶段，投资者倾向于对外投资，如去巴西买矿，这实际上在全球范围放大QE扩张的过程，赋予美元非常独特的扩张力量。QE会对美国、中国及其他发展中国家带来变化。我在09-10年写过一些文章，讲的就是美国的QE会产生一些独特的效果。我当时写到世界经济体系和结果可以分为三部分，发达国家经济会缓慢的恢复，但是不会有通胀;发展中国家由于美国的QE政策，会在增长的同时有通胀;欧洲的边缘国家属于发达国家金融体系但不具备控制货币的能力和不具备发达的经济结构，他们会面临债务危机。

　　4、美国QE与中国转型

　　我在2010年写过文章，核心观点是中国转型是必然的，但是结合经济结构的转型将会发生三件事，一是经济结构的转型，二是金融市场深化，三是推广人民币作为储备货币，这三个要同时操作才能成功做到经济结构转型。人民币国际化机会之所以会出现，是因为作为一个储备货币的发行国，美国长期应该是有外贸逆差的，而美国实际上也是一直这样做的，甚至在05、06年的过度的信贷扩张的几年也是如此，这个过程对全球很重要，因为很多国家需要通过贸易手段拿到美元。但是美国在金融危机后要改方向，经济结构要改革，美国现在的外贸逆差大幅缩小，新兴国家通过外贸获取货币量减少，转而通过资本渠道获得。但这个渠道的问题在于带来通胀压力，这也是为什么多数新兴国家在美元QE期有通胀压力。美国通过QE将美国从金融危机中解救出来，但是持续的QE产生的后果就是将美国和美元区的其他国家的经济周期对立了，即美国宽松期是他们紧缩期，美国的紧缩期则带来新的风险。

　　与美国相反，中国在07、08年的时候净出口量几乎占GDP的10%。而经过经济结构改革的预期，中国以后会对美元、欧元以外的国家几乎都保持大量的净进口。在国际货币市场，人民币应该成为一个和新兴市场有关联的货币，为这些国家提供人民币外汇储备，也为这些国家的信贷扩张提供一部分美元对这些国家失去的能力。这是人民币可以成为储备货币的外界因素。这里也需要强调，人民币作为储备货币的价值是对美元和欧元以外的市场，也就是说，人民币会走到一个独特的地位，中国仍然会拥有大量的外汇储备，也同时会在未来让很多国家拥有人民币储备并投资中国的金融市场。而与此同时，人民币作为储备货币的内部条件，也就是具备完善的国内金融体系，正在逐步改善。在这个背景下，中国金融体系的改革和深化也在提供人民币成为储备货币的内部金融体系的支撑。

　　2010年以后，中国进行着三个改革：经济结构调整、金融改革以及人民币作为储备货币的推广。这个改变需要一个过程。在这个过程中，国际金融格局已经朝有利于中国的方面发展，而国内的金融市场的深化也在逐步奠定一个可以产生牛市的条件。但在这个过程的开始阶段(2010-2013年)，牛市几乎不可能发生。主要原因是在以美元为主的体系进行大规模宽松政策时，中国的货币政策必然是紧缩的。

　　5、美国QE的退出

　　2012年后美国经济明显复苏，但是这次经济复苏和以前不一样，美国的能源革命的效益在日趋明显、进出口量较以往下降，产生以前没有的经济现象。往往美国经济提高的时候，其他发展中国家多少会受到美国的一些影响，即便美国升息、发展中国家金融出现问题，但外贸渠道还是畅通的，所以他们会跟着美国的经济恢复开始经济恢复。但这次这一过程很不明显，即使有，规模也不会很大。另一方面，发展中国家本质上都是美元区，美元的回流就会实际意义上导致信贷的收缩，所以我当时提出过一个观点，即美国经济恢复的开始基本上就是全世界发展中国家苦日子的开始，我当时也提到美国经济明显进入上升阶段，美元作为储备货币的风险当时在大大下降，我解释了为什么当时黄金会持续的进入一个熊市。

　　2013年5月QE退出的信号出现，但是美联储很快就意识到美国退出QE会对全球有巨大的负面影响，并做出了一个对全球利好的决定：美国决定慢速结束QE。这等于留下时间让其他与美元相关的国家出台对策应对美元收紧引发的流动性收缩，全球都有一个过渡时间，这也是为什么14年年初我就认为中国要进入一个多年的大牛市。我在2014年初的金融讨论中，开始判断中国要开始进入一轮大牛市也是基于这个时间原因。中国的已经积累几年的金融结构深化改革和推广人民币国际化的的效应，和美联储的慢速的退出宽松政策，以及可以预期的中国货币政策走向宽松，提供了中国股市进入牛市大环境的契机。这将是多年的牛市，它的本质原因是中国正在建立一个人民币体系。未来作为一个成熟的金融市场，风险定价会变得更加合理有效。因此我认为14年是一个大牛市的起点。

　　三、强势美元下的投资格局

　　之所以强调美元的周期很独特，是因为一般来说美元的强势有两种常见可能。一是美国和全球经济都不错，美国情况更好，90年代多数时间是这样;二是危机时间，美元作为全球的储备货币是一切金融市场的根本，金融体系可以看作是以美元为基础层层放大的一个体系，整个体系本质上是倒立的金字塔，最底层是美元基础货币，然后是美国政府债券，然后逐渐通过风险的力量放大到各种公司债、房贷、股市、衍生品上，这样形成的体系及其庞大。但风险出现的话，金融资产从有风险产品进入无风险产品几乎是必然的，有一个避险过程。所以底部的美元、美债会受到追捧，外部尤其是发展中国家会受到很明显的打击。美元在危机时的强势都和这有关系。2014年后半期的美元强势不属于上述两类。2014年多数时间尤其是后半段可以清楚看出，美国经济明显好过其他国家，但全球经济普遍看衰，这种局势短期内很难改变。此外，欧元和一些新兴国家都在做提供流动性的举措，所以风险被推迟了，这是个过渡时间。但是随着美联储10月份正式的QE退出之后，全球的金融体系的风险将会提升，美国QE退出将会对未来世界产生巨大影响。

　　1、大宗商品的熊市会持续，黄金是例外

　　先说石油，有不少角度可以判断油价下降，比如供求关系等，但我想强调美国的QE政策大幅加大大宗商品下降空间。石油下降幅度很大，有很复杂原因，但是大宗商品总体的熊市很难摆脱。大宗商品整体可看做美元的一个边缘地带，这个体系整体的风险加大，那么它一定有从外围向内部逐渐风险放大的过程。这里少有的例外就是黄金。我10月份写过一个短评，这个是在大宗商品明显进入下跌通道，和美元明显处于上升通道时，做出的关于黄金的逐步恢复投资价值的判断，我认为在流动性充足的情况下，黄金不应该和其他大宗商品一样下跌，应该脱离大宗产品而明显好于其他大宗商品。但是如果美元的强势导致了这个体系的风险加大的话，那么黄金还会逐步恢复投资的价值。之所以在2012年底做出黄金进入下跌趋势，和在2014年美元QE结束时做出黄金会开始恢复部分投资价值的判断，和美元在货币和金融体系中的风险的变化有最直接的关系。

　　2、发展中国家风险

　　在预期QE退出的时候，自然会引发一些美元回流到美国，导致流动性紧缩;但美元仍未退出，欧元、日元QE预期还不错的情况下，很多国家会做内部的货币政策调整，所以还能对付美元回流带来的流动性问题。但这些政策只能用于美国预期退出QE、预期加息的时候，一旦美元进入升息通道，这些发展中国家的经济周期已经改变了，对美元的货币政策依赖性也已经提高了，这个时候很多国家会面临货币贬值、外汇储备下降、流动性收缩和经济发展速度持续下降和金融系统的风险，因此未来一段时间发展中国家的风险非常大，这也是美元体系的风险逐渐的从外往里衍生的过程。有不少人认为日元的QE和预期欧元的QE对发展中国家会有帮助，起到类似美元QE的效果。不能说欧洲日本QE没有影响，但它们的影响相对于美元QE影响要小很多。由于美元在全球金融体系独特的地位和传导机制，欧元和日元QE对全球流动性支持的能力远远不如美元，最多也是小部分地弥补美元QE结束的负面影响。

　　3、 美元债券利率的影响

　　美元金融体系风险提高，从外围的大宗商品到发展中国家的市场，最终逐步会渗透到美国国内的风险债券市场，形成风险溢价上升的过程。这个过程往往导致风险回报率下降，实际上是对美国国债利率压低的过程。当然，也存在很多美国国债利率应该上升因素。如，，美联储在QE结束后停止购买新的国债而引起利率上升;新兴市场风险暴露导致外储下降、出售美国国债;美国加息对整个收益率曲线造成上升压力等。但有很多强大的因素在支持这个市场，金融体系的风险上升而引起的无风险利率的实际下降，婴儿潮时期的人口大量退休，他们的财产进入无风险投资的比例会升高。最终的结果如何很难判断，但利率即使升高也会非常有限，也要看美联储会不会因为市场的反应推迟升高利息的过程。

　　4、欧元区QE导致欧股好于美股

　　市场上传言ECB将实施大概5000亿欧元规模的QE，具体方式是由各国央行在本国的市场买本国政府债券，具体比例说法不一，大概在25%左右。关于ECB的QE讨论已经很久了。前一段主要讨论的是通过ABS市场实行QE， 但购买ABS的速度会非常慢，因为欧洲ABS市场规模太小，不足以支持一个大规模的QE。所以现阶段QE的重点不得不是在政府债券上，购买政府债券的QE，不如购买ABS或MBS类产品对市场的影响大，但欧洲有其独特结构，往往风险越大的国家债券比例越高，所以按照国家债券量的比例实施QE的话，等于买更多的风险债券——从这个角度来讲，是间接降低整个欧元区金融体系风险。

　　但是从实体经济考虑，欧洲的QE的效果应该不如美国的QE。欧洲体系的财政政策和货币政策不连贯，QE政策对于债券市场的直接购买可能导致各国财政政策出现未知的变化是有可能的，如果出现财政政策的变化，对欧元区有额外的经济的好处。 但是现在不能做出有财政政策变化的假设。由于没有对应的财政政策的配套，货币政策对实体经济的影响就会很有限，短期、中期可以预计的影响都主要是在金融市场上。

　　QE会使整个欧元区的流动性提高，整个金融系统的总体风险下降，这个应该是明确的。如果由于这些QE的操作而赢得了时间使得ECB可以转入未来的ABS为主的QE，对欧元区好处会加大。欧元区的有风险产品主要是股票，在经过好几年的相对于美国的低迷后，很可能大幅超越美国的股市，这个主要是因为欧洲在可预期的风险下降区间，而美国属于风险上升期。

　　5、美元相对于欧元的走势问题

　　刚才说的股市的预计是以本国的货币计算，即欧洲股票以欧元计算，美国股票以美元计算，下面我们说一下美元相对于欧元和美元指数的问题。直接来看，在未来一段时间，美元相对于发展中国家的强势很清楚，但是对欧元非常难判断。欧元区的QE导致欧元贬值，但是有几个技术因素在未来一段时间内有可能持续影响美元升值。

　　首先是纯技术问题，QE实施时不应该设置短期利率为负。负利率是引导货币下降的一个因素，没有了负利率会导致市场重新估算息差交易的方向。之所以认为负利率和大规模QE不能并存，是因为QE必然导致大量的超储，由央行通过政策硬推给商业银行，与此同时还要让商业银行承担负利率过于牵强。另外，在超额储备上有负利率容易让央行货币政策在有些情况下迅速失控，因此欧元区的负利率在大规模QE操作下很难长期持续。

　　其次，欧元区总体风险如果像QE预期那样下降，这个风险的下降可能反映在两个数字上，一是风险溢价下降，导致股市看好;二是无风险利率不降反升，这个看似和QE的直接买政府债券的操作相反，但市场内部无风险市场和有风险市场的相互关系往往会导致这种现象发生。也就是说，相对于美元区的无风险利率，欧元在整个利率曲线上应该收缩。美元的利率由于避险作用的下降和欧元的可能的上升，会导致两个区域的利率差发生变化，从而构成对欧元的支撑。

　　第三，美联储推迟升息的可能性实际在提高。如果推迟，也会导致美元的升值受到阻力。

　　综上，美元保持对于发展中国家的强势的同时，美元和欧元将进入巨大震动的一年，欧元QE带来的预期的欧元贬值有很多原因可以反向，美元兑欧元的汇率是个方向可能突变的高风险交易。

　　四、问答环节

　　Q1：无风险利率为何在ECB的QE下会上升?

　　A1：存在无风险利率与QE的方向有可能不一致的问题。一旦实行QE，会降低整个金融体系的风险，只是降低的程度不一样。如果风险出现的话，钱就会流向无风险的市场，风险降低的话，钱就会涌出这个市场。基本上来说，我的观点是基于有风险产品和无风险产品的关系上，就是QE导致风险降低，风险降低就会导致有风险产品和无风险产品的关系发生变化，但具体来说，欧元区的利率会不会一定是上升，我不能肯定。但从历史上来看，美国QE10月份结束后，10年债券的利率从2.2%，2.3%左右，到现在1.7%，1.8%这个位置。我认为这是风险变化带来的一个作用。实施QE买债的时候，有时(利率的)方向也是相反的。

　　Q2：有人认为，10年期和30年期的美债利率下降是由于欧元和日元的债券收益率太低了，大家都在追求收益率，比如养老基金，保险公司，都去买美国的债券，是这样吗?

　　A2：我同意你的观点，也有很多人这么说。2014年，美国国债收益率除了开始在3%，之后一直在2.4%和2.6%之间变动很小，而美国债券最明显的下降则是出现在退出QE后。你说的这个也是一个原因，但我是从风险的角度来理解，美国体系的风险非常大，从而导致美债收益率上升。

　　Q3：您观察到美国无风险利率在QE退出后下降，但是不是所有的有风险的资产反而会上升?我观察到高收益债券是上升了，不知道这是否和QE退出有关。

　　A3：美元毕竟是一个很复杂的体系，有距离中心远近这个本质上的问题。发展中国家，尤其是资源类，是离美国最远的，风险是一点点聚集的，从大宗商品市场蔓延到多数发展中国家的市场，经济都可能会有问题。而美国国内会受到影响是高收益债券，高收益债券其实还有特殊的地方，包括原油带来的连锁反应，也对高收益这类有风险产品带来压力。但这些风险都是慢慢累积的，不会一瞬间爆发，毕竟流动性还在，只是在慢慢减少，离中心比较近的市场，比如美国股市，暂时都是没有问题的。高收益债券的收益上升，而无风险利率下降，这种扩散往往也是一个风险提高的信号。

　　Q4：您怎么看周末希腊的选举对整个欧元区的影响?

　　A4：我目前还没有看到QE的细节，其实欧洲区的风险， 2010年到2013年的时候大家就谈论了很多次，希腊不是第一次有问题。为了实现欧元体系的整体风险下降，其实欧洲的央行做了很多事情，就是希望，经济和金融的问题不要变成政治的问题。一旦变成政治的问题，很多坏事都可能发生。我不能知道希腊的选举最后是什么，虽然要求独立于欧元的党派得票率很高，但短期内我觉得风险不会这么大。

　　Q5：关于人民币的问题，很多人担心在美联储加息的预期下,人民币可能会大幅贬值?

　　A5：我的这个观点可能会有一点争议，我认为人民币应该适当贬值。我长期一直坚定认为强人民币是最好的政策，但这里有两个问题。首先，从贬值的好处方面，我们要用经济和金融两方面的标准来看问题。石油去年跌了50个点，仅石油一项，中国就会节省巨大的外汇。每天中国进口600万桶的油，由于协议的约束价格可能有些细节我们无法得知，但无论怎么算，中国的净出口会提高，净出口量是计入GDP的，这在中国弱势的转型经济背景下，对经济来说是个好事。但不能光看这一点，如果石油从50涨到80怎么办呢?由于别的国家都在竞相贬值，中国出口的能力受到限制，在这种情况下，其实应该适当贬值。一方面，可以在近期得到矿产品等大宗商品廉价的好处，另一方面，将来如果石油反弹，也能有竞争力。很多人考虑到人民币要作为储备货币，认为人民币不能轻易贬值。但人民币作为储备货币的功能，与美元和欧元是不一样的，因为人民币本质上是一个在美元体系内起辅助作用的货币，而且成为储备货币也是一个长期变化的结果，所以不能简单跟美元挂钩。对美元贬值，而对其他货币保持强势，这其实完全可以同时做到。所以我的观点还是认为现阶段人民币贬值是好事，中国不会发生俄罗斯那样的事情，我不认为把整个的情况和俄国联系起来有道理，因为中国经济体巨大，经济和金融方面的控制能力也非常强。

　　Q6：大家都已经预期到德拉吉要做什么事情，但一直以来“雷声大雨点小”。虽然这次终于下雨了，但有可能只是毛毛雨，起不到很大的作用。欧元区国家众多，最大的金主德国反对欧版QE，使得与美国相比过程会更加麻烦，QE的效果可能也没有大家想象的那么好。现在市场已经形成了QE推出的预期，如果周四推出的QE低于预期的话，市场可能还是要失望的。而且也有传言德拉吉会离职，这些您怎么看看?

　　A6：德拉吉在过去确实有雷声大雨点小的特点，但是如果雨点不够大的话，雷声就要很大才行。如果他不这么做，欧元就会迅速的反弹。欧洲明显有结构性通缩的力量，这会导致货币发行量会下降。如果没有按照预期产生成功的影响，这个对全球的市场都将不是一个好事。

　　Q7：所以从长期的角度，德拉吉是下定了决心，也得到了足够支持将这件事继续下去?

　　A7：我觉得欧洲只能这么做，无论谁去做，路只有这么一条。我们只是说“做”，最终能不能成功，最终的效果如何，对经济的影响有多高，这些都是未知数。

　　Q8：2014年原油暴跌引发包括卢布在内的危机，那展望未来，您认为2015年如果原油进一步下跌，还可能触发哪些风险?

　　A8：原油是一个很独特的市场。2014年夏天原油在100的时候，我们在内部讨论时是往70看跌，但真的跌到70，发现以前知道的各个石油开采价格不准确，开始重新估计认为原油会持续下跌50附近。原油暴跌有三个原因：1.供需因素 2.美元的升值 3.与俄罗斯和沙特相关的政治问题。总的来说，我觉得至少在半年之内，石油没有大幅反弹的机会，虽然2015年底石油价格可能会高一些，但想快速反弹是很难的。首先，供需方面，未来半年有更多的供给，供需的缺口会拉大。当然这个供需缺口的量我们并不能去高估它，所以存在2015年下半年油价上升的机会。就目前来说，美元流动性收缩带来的对新兴市场的压力还没有消失，也压制油价可能的短期反弹幅度。

　　还有一个问题只跟俄罗斯有关系。俄罗斯危机是很独特的，其实俄罗斯在最近几年以前长期是一个净出口国，外汇储备的量几乎完全是自己的钱，本来应该没有重大外汇风险。那么为什么会有风险呢?一个是因为俄罗斯向国际市场借了很大一批利率很低的贷款，这些钱不是政府借的，而是一些企业借的。第二个是因为俄罗斯的有钱人过去拿走了美元欧元，这也导致了外汇储蓄的量与外债的量不匹配。但是，即使这样也不能直接导致经济和外汇市场问题。之所以有很大的问题，是西方国家对俄国实行制裁，很多外债的借贷要连本带息偿还为什么俄罗斯十二月份的汇率压力那么糟糕?主要是因为有一批巨大的到期的公司借贷连本带息要还。这会引起以后的一系列问题。假如你是一个俄罗斯公司，要还一大批外债，要用比计划的多得多的卢布还贷，公司将会有重大损失。还有一个问题，这种强制性还钱的结果，会使卢布价格压低，进口价格提高，这种压力对任何国家来讲都不可承受。强制还债的效果类似美国大萧条时期的强制性回到金本位的通缩政策。反过来，货币下降，进口东西就会升值，因此这种可怕的物价上升加上信贷收缩的组合在俄罗斯是有可能的，所以俄国的经济风险还没有结束。

　　Q9：近期市场关注原油对美国垃圾债的影响、对美国就业的恢复以及美国近期公布的一些数据的波动等，如何看待原油对美国经济的影响?

　　A9：这个问题有点复杂。但我是从两方面去看。一个是从对经济的影响看，一个是从对市场的影响看的。对于市场的影响，就像你说的石油债券，毕竟风险提高了。它具有联动的效果， 所以这也是为什么信用市场风险一直在提高的原因。总体美国风险体系提高一部分来自于矿产原油价格问题。另一方面是石油价格对经济的影响，美国经济在短期内没什么问题，石油低价对实体经济是个好事。中国、美国、印度、日本肯定都会从低油价中得到很多好处的。

　　Q10：您对欧元的看法?

　　A10：如果没有欧洲QE的话，欧洲经济和金融市场会有更多的问题，使得全球整个体系的风险增加，而美元会相对于欧元贬值，这个是因为欧元流动性收缩过快导致的欧元升值。但是市场得到的信号是明确的欧元区大规模QE的预期，正常的理解是，欧元应该是跌的。即使是有明显QE压低欧元汇率的情况下，仍然会有几个原因会使欧元会在理论的下跌过程中产生大的反弹，我提到了几个原因，其中一个就是欧元区QE降低了整个欧洲金融市场市场的风险。欧洲和美国的利息差的缩减会使欧元出现强烈反弹。还有一个就是美元推迟升息。美元持续的对于发达国家货币的强势很可能在今年会受到考验。

　　整个美元的体系在过去的政策中积累了大量的风险，一旦QE结束之后，就会引发发展中国家的风险、大宗商品的风险、垃圾债的风险，美元体系风险非常大。我的主要观点就是大宗商品熊市但黄金除外;QE结束之后国债利率不一定会上升，因为风险提高导致无风险的国债利息可能会下降;欧洲的市场可能会好过美国，如果没有欧元区QE，所有市场都不好，有了预期的欧元区的QE，欧洲股市会明显好过美国;即使有欧元区QE的话，欧元相对于美元在中期不一定会跌很多，而且会有阶段性大幅反弹，因此美元对于欧元持续强势的理论值得质疑。

　　Q11：您刚才说德拉吉必须推QE，换了别人也必须会，但是很多欧洲的银行和企业认为QE并不能解决问题，最重要的还是要结构改革，德拉吉之所以一直没有推QE，是为了逼迫各国进行改革，好像看起来QE并不是必由之路。您怎么看?

　　A11：短期内，QE会更容易有效果，对于央行来说，要去通过货币政策达到国家层面的改革不太可能。欧洲持续通缩的压力还是很明显，13年时在没有明显的刺激之下，欧央行的资产负债表下降很厉害，导致了欧元升值，也说明了欧洲的内在的通缩压力很大。很多次的QE操作结果是美联储的QE效果最明显，是因为美联储的QE将钱硬推给了市场，而日本和欧洲过去的很多政策是把钱提供给银行，让银行去贷款，而整个经济体进入通缩周期后银行贷款非常困难，银行是没有能力把钱推出去而产生预期的货币量的上升效应，所以央行要直接介入市场机制去增加广义货币量。不是只要印钱就管用，日本过去长期的QE发行了很多钱，效果不好，后来的QE要发更大量的钱，也只是一般的效果。

　　Q12：您对日本市场看法?

　　A10：日本的情况比较独特, 日本有一个巨大的QE量，日本的QE时间很长。对于日本，不能简单看QE /GDP，日本有其独特的特点，日本长期有很矛盾的外贸政策和货币政策，在过去积累了很多的问题，因此日本QE量很大，产生的效果却比美国和欧洲小很多。日本的很多QE停留在基础货币，并没有很大推动广义货币，同样的QE量对市场的影响就非常小。而且日本银行拥有大量日本国债，如果通胀率真的如希望的提高了并引起国债利率上升，这对银行打击很大。日本有很大的长期风险。

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