2015贵金属市场展望

时间：2014-12-18 20:24    来源：商务财经网  

　　2014年，贵金属市场可以用两个词来形容：猜测，下跌。自2013年下半年以来，市场一直就在猜测美联储的货币政策，事实上也正是这种猜测导致了黄金和白银价格的下跌。2014年下半年，黄金和白银的价格已经下跌到了和矿产成本差不多的水平，在一些公开报道当中，我们看到，一些分析人士认为黄金的价格已经下跌到了一些大型黄金矿产商的生产成本之下——实际上在中国证券市场2014年上半年的半年报中我们可以看到，多数中国的黄金矿产商财务报表显示的黄金的经营成本在250元/克的水平之上，到2014年年底的时候，黄金的价格已经低于这个水平了。我们有理由相信，如果我们预期2015年黄金和白银价格继续下跌的话，那些贵金属的生产商们一定会对这样一份报告嗤之以鼻，但是，作为一种金融资产，黄金和白银的价格并不以贵金属生产商的意志而发生转移。

　　货币政策的不均衡引起的美元变化将会继续打压贵金属价格

　　(图一：高盛集团在第三季度的营业收入和净利润)

　　2013年以来，全球金融市场一直在不停的猜测美国的货币政策。我们认为这种为此了两年的猜测基于两个原因：其一是一旦美元加息，其所产生的信贷边际成本会使得整个美元市场的信贷环境恶化，甚至于会出现短期流动性缺乏，跨国金融机构需要提前做好准备;另一个原因则是息差套利交易的参与者们在利率环境将要发生变化的时候会采取一系列的措施以应对双边、多边利率环境的变化，这些措施包括调整货币现金头寸的大小;调整不同国家的政府债券的头寸的大小;为债券和货币头寸制定新的避险策略，增加或减少利率期货、货币期货的数量等等。正是跨国金融机构面临着这些困难，因此他们会利用一切资源来保障其自身利润。图一显示的是全球最大的跨国金融机构高盛集团(Goldman Sachs)自2011年以来每年第三季度(一般来说这是美国公司的财政年度末期，因此有更多的财务报表的合并)的营收情况和利润情况，不难看出，2012年和2013年高盛集团的营收情况有很大差异，但是其利润却差不多，而2014年第三季度高盛集团的营业收入和2012年差不多，但是利润却出现了近50%的增长，毫无疑问，自2013年末开始的美联储消减QE规模不仅没有给高盛集团带来困难，相反，高盛在2014年三季度的利润还出现了大幅上涨，我们无法详细阐述高盛是如何赚钱的，但是我们从这个例子不难看出，高盛集团在2013年和2014年里盈利能力大幅上升，从高盛的财务报告总我们不难看出，在2013年和2014年高盛的海外收益和美国本土收益都有增长，并且这些增长大多来源于货币市场——美联储货币政策的变化使得息差套利得以创造更多的收益。

　　(图二：当前主要国家基准利率)

　　在10年前，息差交易在全球金融市场盛行，特别是美元和其他主要经济体的息差较大，给金融市场带来了丰厚的利润，至少我们可以在图二中看到美元兑欧元、英镑、日元在2009年前后息差出现了巨大的变化，2009年以后，息差几乎没有了。2009年以后，全球减息的风潮使得这种利差交易的利润空间大幅收缩，债券、货币市场的利润大幅减少，这导致了其他资产受到追捧，黄金、白银便是其中之一。但是到了2014年，这种情况发生了新的变化，“美联储在未来将会加息”这一观点正在向事实逼近，息差套利的空间也会出现，至少，在过去一年里，美元-日元、美元-欧元之间没有什么息差可以利用，然而当美元加息的时候，新出现的息差将会使得息差套利交易成为大型金融机构盈利的主要途径。

　　(图三：美国联邦政府债券收益率)

　　我们在这里花费大量篇幅来讨论利差因素的主要目的是为了向大家阐述这样一个事实：在全球金融市场当中，黄金和白银并不是最主要的产品，债券、货币、股票才是主流，在过去几年里，当债券、货币、股票市场出现问题时，黄金和白银不得不成为了“替代品”。回顾2011年～2014年这四年的全球金融市场，我们会发现，2011年全球债券市场几乎崩溃，欧洲有主权债务危机(从2009年末就开始了)，美国有主权债务违约危机，也正是在2011年，黄金和白银创下了历史高点。2011年10月之后，美国开始实施长短期债券互换操作(即扭转操作，美联储将会抛售短期债券买进长期债券，其目的在于平滑收益率曲线，以促进资本流入和强化美元地位)，这使得美国的长期债券债券收益率逐步稳定。2012年可以说是全球债券市场分化最严重的一年，由于主权债务违约造成的危机使得欧洲的债券市场几近崩溃，而美国的债券市场到了2012年二季度末已经彻底稳定了下来，到了2013年，随着美联储资产购买计划的实施(所谓的QE3，实际上QE3是扭转操作和债券购买计划同时实施)美国长期政府债券(10年期政府债券)的收益率也开始上升(如图三所示)，实际上，这是一个信号，那就是美国的债券市场已经稳定下来了。

　　我们之前说过，金融危机爆发后，债券市场的混乱局面是导致贵金属成为全球金融市场热捧对象的主要因素，一旦债券市场恢复了，那么贵金属的作用必然下降，这恐怕是2014年贵金属价格下跌的主要因素，这也会成为2015年贵金属价格下行的主要因素之一：

　　首先，美国的债券市场已经彻底恢复，从美联储结束资产购买计划(QE)和长短债互换计划(扭转操作)这一举措就不难看出来。这意味着过去5年来，全球金融市场中的信贷中介物，正在回归到最受欢迎的美国政府债券，在2009年～2012年期间，我们一直相信，如果要在全球金融市场当中找一个信用最好的信贷融资中介物的话，黄金和白银无疑是最好的资产——当然可能会有些人会加上石油——然而当美国政府债券的信用恢复了以后(这里需要特别声明一下，美国政府白宫、美国财政部以及美联储在经济学上是三个相对独立的机构，并没有从属关系)，相对而言，美国政府债券将会更加受到欢迎。

　　其次，2010年～2011年贵金属价格疯涨的起因是欧洲的主权债务危机，这一危机使得美国政府债券的违约显得十分的突出，但是实际上美国在过去40年里曾多次出现过政府停摆的事件，而每次政府停摆都意味着美国的短期债券会技术性违约，美国的政府结构决定了这种事情是一件不可避免的事情，但是美国国债从未出现过不能偿付的问题，只是会出现技术性违约而已，毫无疑问，2011年7、8月份的那次技术性违约被夸大了。尽管从2014年中期选举的结果来看，2015年美国政府(白宫)仍会出现预算未能获得批准——政府停摆——债券技术性违约的问题，但是这并不意味着市场会抛弃美国债券而选用黄金和白银，毕竟，美国政府债券的信用是由非经济因素来保障的。

　　第三，则是欧洲债券市场的恢复，经过两年的调整和恢复，欧洲债券市场在2014年下半年进入了恢复期，这意味着全球金融市场的选择更多了，黄金和白银作为跨国金融机构融资信贷的介质的优势地位将会在2015年彻底丧失，毕竟相对而言债券的流动性会更好。

　　(图四：全球三大股市的走势)

　　当然，仅仅是债券市场的复苏还不至于让黄金市场彻底崩溃，真正导致黄金和白银市场濒临崩溃的主导因素还是美元的升值。事实上过去几年的经验表明，流动性缺乏是美元升值的最主要因素，如2008年下半年美元启动的那一轮强劲的上升趋势，延续了将近一年。但是自2014年下半年开始的这一轮美元的升值并不是流动性缺乏引起的，而是由于美元资产的吸引力大幅上升引起的。尽管我们对全球主要股市的考察显示德国股市和日本股市在这几年里的走势也很不错，但是总的来看，美国股市还是略占优势的。实际上宽松的货币政策总能让股市获益，不过，我们必须认识到一点，无论哪个国家的股市上涨，都会影响到这个国家居民对贵金属资产需求的减少。当然，这里以美国股市上涨对贵金属市场的影响最为严重——这是因为股市上涨会导致本币需求上升，从而导致货币升值。特别是在当前全球利率水平接近，没有什么利率套利空间的环境下，进一步减息会极大刺激股市的上涨，货币也会随之升值，中国的股市和人民币汇率在2014年11月月底到12月初时的变化最能说明这一点，尽管减息了，但是人民币兑美元的汇率却在减息之后出现了上涨的走势。

　　在搞清楚了债市和股市的复苏都会影响到贵金属价格走势之后，我们还有强调一点，那就是在2015年，最有可能导致贵金属价格大幅波动的因素，应该十分肯定的说是利率因素，特别是欧洲和美国的利率变化。需要指出的是，中国人民币利率的变化也会影响到贵金属价格，减息所导致的股市上扬会打压贵金属价格，但是由于人民币并非全球货币资产，因此，无论人民币利率如何变化，其对于全球利率套利交易的影响不大，不会引起美元需求的变化。我们在这里强调美元和欧元的利率变化对贵金属价格的影响主要是因为欧元兑美元的汇率的变化会极大影响到美元币值，在美元指数的成分中，欧元的比重占到了一半，因此，在2015年，美元和欧元谁先加息将会是黄金白银价格走势的重中之重。从历史上看，一般是欧元先加息，欧洲央行的最主要力量德国央行，其古板而严格的货币政策绝不会让欧元区的通胀因利率因素而出现上行风险。那么，从当前能源和粮食的价格走势来看，一旦全球进入通胀加息趋势的话，欧元区将会在2015年二、三季度的时候加息，而美联储，由于其关注的是“核心通胀”(2011年时美联储的言论，由于美联储主席更换了，因此这也只能作为一个参考)，那么其加息的时间点可能在2015年四季度，这个时间差，将会导致短期内美元贬值，这将会推升贵金属的价格，这种情况有点类似与2000年～2001年的情况，当然更像是2011年初的情况。换一个角度来看，如果2004年末～2005末时的情况，美元先加息，并且美元的利率水平都已经上升了一倍了，欧元才反映过来开始加息，那么贵金属的价格再度出现20%以上的短线回调恐怕是不可避免的。实际上，正是这种情况导致了黄金的价格自2004年12月～2005年8月一直在盘整。

　　实际上，市场对未来主要经济体可能发生的货币政策变化仍在揣测当中，美联储仍然没有去掉“在相当长时间里为此较低利率水平”的言辞，欧盟官员对未来的经济前景依然抱悲观的态度，欧洲央行行长德拉基认为购债计划将会持续至少两年，这也意味着欧洲央行采取加息措施很有可能是在美国之后。而日本的状况更加不容乐观，尽管日本央行制定了通胀目标，但是从过去20年来的情况来看，这一目标几乎就是一个“理想”，同时，严峻的经济形势使得中国央行在2014年11月月末采取了减息措施，这表明亚太地区国家的经济也正在受到冲击。无疑，目前“经济状况最好的国家”是美国，无论是从就业状况来看，还是从消费状况来看，美国都是当之无愧的“恢复的最快”，美元也应当是升值的先锋，多数市场分析人士都认为，货币政策发生本质改变(即加息)最早的国家也会是美国。不过，利率变化的根本在于通胀和就业，在这两个指标未“达标”前，想必美联储不会那么早作出加息的举动。

　　我们不能否认，市场参与人士的“猜测”有操纵市场(言论)的嫌疑，但是真实的情况表明，美国的经济复苏要远好于其他国家和地区。不过，经济的发展不仅仅是GDP增长和就业人数，长远来看，美联储看中的是美国的消费、就业和通胀，同时美国的产能利用率也并不是很高，局部的乐观景象，并不能促使美联储实施加息的措施，从美国的各方面数据来看，按照当前的这种乐观的数据的趋势走下去的话，至少到2015年5、6月份之前，美国的经济数据还达不到历史平均水平，这也意味着美联储不会那么早加息。

　　通胀环境将会导致贵金属价格发生变化

　　多数对黄金和白银的宣传当中，通胀都是必须要提及的事情，不过在金融危机之后，通胀问题仅仅在2011年初被广大分析人士提及，在此之后，贵金属市场很少有人提及通胀的事情，这主要是贵金属在这几年里主要表现在流动性上，而不是表现在抵御通胀上。

　　(图五：美国通胀率和黄金价格的对比)

　　其实从过去10年来黄金和美国通胀率的对比来看美国的通胀对于黄金的价格还是有相当的影响力的，特别是在通胀水平较高的时候，特别是在2007～2008年和2011年的时候(如图五所示)，当美国开始出现通缩的时候(即通胀率小于0)贵金属价格的下跌并不是十分严重，实际上2009年黄金价格维持了上升的势头，不过，在2012年中期至今的这段时间里，尽管美国的通胀水平稳定在了较低水平，但是黄金的价格下跌却非常迅速，特别是在2013年初的时候，尽管美国的通胀率和2012年下半年大体持平，但是黄金的价格却下降很快。我们认为，造成这种现象的原因并不在于贵金属市场本身，而在于外部——股市和债券市场的复苏是导致贵金属价格下跌的主要原因，不过，一些分析人士的担忧也正是在这里。

　　(图六：美国通胀率和联邦基金利率)

　　这种担忧源自于货币政策引发的通胀风险。在很多检讨2008年金融危机的文章中我们都可以看到分析人士和经济学家在指责格林斯潘和美联储在危机前的货币政策。受到互联网泡沫崩溃和“9.11事件”的影响(实际上在此期间真正导致美国股市险些崩溃的原因还有“安然危机”，这是一场由于上市公司做假账引发的信用危机)美联储自2001年开始减息，并且自2003年6月到2004年5月间维持低水平利率，使得美国的实际利率水平(基准利率-通胀率)一直处于负值，实际上当时美国出现实际利率为负值的情况是从2002年10月开始到2005年5月结束的。在许多检讨2008年金融危机的分析文章中我们都可以看到这一长达31个月的负利率水平导致了美国自2004年～2007年美国信贷过渡，最终导致了次贷危机和全球金融危机的爆发。我们注意到，美联储在当时实施低利率政策(西方学者一般认为2%是通胀的警戒线水平，基准利率低于2%则被认为是低水平利率)的时间长达36个月(2001年12月～2004年11月)。30多个月的低利率政策和负利率水平在2010年美国国会“金融危机调查委员会”举行的听证会上备受指责。理论界认为，美联储在2003年～2004年间的超低水平利率导致了后来的全球通胀和次贷危机。然而我们现在面临的情况比次贷危机之前更加严重，如果说在此之前的12个月的超低水平利率导致了长达5年的信贷膨胀的话，那么自2009年至今的6年时间里，美联储的利率水平一直维持在0～0.25%的水平，这一长达72个月的超低水平利率其带来的后果可能是空前的。尽管美国的通胀率在过去6年里并没有出现2004年～2007年那样的疯涨，并且在多数时间里维持在警戒水平2%之下(如图六)，但是长期的低利率水平所制造的信贷扩张和市场投机为今后的经济发展留下了隐患。

　　(图七：全球主要经济体平均通胀水平，经合组织34国)

　　尽管目前并没有证据显示美联储的超低水平利率会造成不可估量的后果，但是不要忘记，在2003年～2004年美国实施超低水平利率的时候全球其他国家的利率水平并不低，当时，全球主要经济体除日本外，其他国家的基准利率水平都维持在2%以上(如图二)，也就是说，在2003年～2004年期间，全世界其他国家的通胀水平依旧处于可控状态(如图七)，至少多数国家的实际利率水平还是正值，然而现在，西方发达国家的利率水平基本上都处于历史最低点，实际利率水平基本上都处于负利率状态，并且，这种现象已经维持了“相当长”的时间。这意味着，2007年～2008年期间的全球通胀高峰在将来势必会成为现实。实际上，发达国家在实施了低利率水平之后，其通胀水平在2011年的时候曾一度出现过超越警戒水平(通胀率为2%)的情况，但是随着美联储货币政策的改变(美联储在2011年9月之后实施了扭转操作，这一操作一直持续到2014年10月)，发达国家的通胀状况有所缓解，并且，在2012年～2014年这几年里，发达国家通胀水平一直都维持在一个相对稳定的水平上。在2014年下半年国际权威分析机构和包括各国央行在内的大型国际组织的诸多出版物中对当时通胀预期和论述基本上都维持了这样一个观点：原油和食品价格的下滑是当前全球通胀水平稳定的基础，同时，需求的放缓以及失业率的高企阻碍了消费的增长，这使得消费物价停滞不前，由于上述原因所造成的通胀下行风险正在聚集，各国(各地区)央行应当尽力避免通缩状况的出现。理论界认为，一定的通胀有助于经济的发展，一般来说通胀率维持在1.6%～2.2%之间是发达国家乐于见到的，发展中国家的通胀可以高一些，维持在4%～6%是可以接受的。2014年全球通胀并未出现因利率因素导致的上行风险，相反还出现了下行的风险。如果我们注意观察的话，我们会发现，通胀的长期稳定并不常见，2013年以来发达国家的通胀维持在一个相对稳定的水平的根本原因在于需求匮乏(当然，财政体制改革对此也有一定的影响)，因此，当前低利率环境下的通胀稳定隐含着巨大的风险。

　　2014年下半年许多大型经济体都经历了通胀下跌的局面，这主要反映了能源价格走低的情况。在OECD成员国中，10月份能源价格同比下跌了0.3%，9月份同比下跌了0.1%。尽管需求疲软，但欧佩克(OPEC)在2014年11月决定维持产量目标不变，此后油价开始继续下跌，这可能会令通胀率进一步下降。全球最主要的消费品粮食价格和能源价格的下滑使得当前通胀水平出现下行趋势，随之而来的，将会有两个方面的经济状况图景：

　　一是全球央行体系会实施更加宽松的货币政策。我们有理由认为，在2014年10月的美联储议息会议会后声明中的“在相当长一段时间内”将关键的短期利率维持在超低水平”的言辞正是针对当前这种“通缩”局面的，这也意味着在未来一段时间里，宽松甚至于更加宽松的货币政策将会是全球金融市场的额主流，同时也意味着信贷扩张和货币扩张将会继续。

　　(图八：全球粮食价格指数和能源价格)

　　另一个方面则是未来某一个时刻通胀率出现大幅上升的趋势，也就是所谓的“翘尾效应”。如果我们考察全球商品价格走势，特别是价格变化较为激烈的能源和食品价格的话，我们会发现，当能源和食品价格出现大幅下跌之后，当能源和食品价格回归的时候，通胀将会随之快速上升。2008年金融危机全面爆发之前，全球商品价格大幅下挫，这导致了2009年全球通胀水平都处于较低水平，同时，全球各国(各地区)央行的宽松货币政策促进了经济的发展，随着需求的回升，能源和食品的价格在2009年、2010年都处于上升状态，最终的结果是全球通胀在2010年末～2011上半年这段时间里快速上涨，以至于欧洲央行不得不采取加息措施以抑制通胀的上行(尽管后来欧洲央行又采取了减息措施)。

　　暂且不论贵金属能否规避通胀风险，单就当前全球央行体系所实施的货币政策而言，宽松的货币政策势必给市场带来更多的资金，尽管这些资金不大可能尽数流向贵金属市场(更多的是流向股市和债券市场甚至于房地产市场)，但是，这些资金可以避免贵金属价格的进一步下跌。同时，全球通胀形势应该说已经走到了一个不得不回头的地方，毕竟，从目前来看，只有美国的经济算是走出了金融危机的阴影，而其他国家，甚至于包括中国在内都存在着或多或少的经济下行的风险，在这种情况下，通缩将会成为经济复苏的大敌，因此，经济政策的决策层将会采取一些刺激性措施以推动通胀的上升，这势必会刺激贵金属价格的上升。

　　事实上贵金属抵御通胀风险的能力并没有我们想象中的那么强，这主要是因为贵金属的货币属性已经逐渐消失，尽管通胀高企是贵金属的价格也会上涨，但是从某种意义上讲这是一种随波逐流的形态，并不是预防而是事后规避。因此，大宗商品市场的价格波动才是贵金属价格波动的主要因素，我们无法切实了解所有大宗商品价格的波动，但是从全球通胀的走势、全球食品价格的走势以及原油价格走势上还是可以看出一些端倪的。

　　由于目前除美国外的全球主要经济体在2014年底开始都采取了较为宽松的货币政策，因此在短期内通胀下行风险会受到抑制，并且2014年底到2015年初这一阶段的通胀会小幅上升，这将推动贵金属价格小幅上升，但是在2015年上半年由于能源价格较2014年偏低，因此，通胀的上行趋势不会十分明显，贵金属价格也不会大幅上涨。2015年中期，在全球通胀、特别是欧元区通胀达到2%左右的时候，大宗商品的价格会出现快速上涨，在央行系统预防性加息之前的这段时间里(一般来说是连续2个月以上通胀率维持在2.5%以上并且持续向上)贵金属价格会出现较大幅度的上涨。

　　周边市场对贵金属的影响

　　贵金属市场在2010年～2011年这段时间里受到了全球投资者的热捧，但是随着债券市场的稳定，贵金属价格开始下跌。全球金融市场大体分为四部分，货币市场，债券市场，股票市场和商品市场。

　　汇率市场对贵金属价格的影响

　　货币市场不必说，以美元为主体，相应的，我们也知道，当美元上涨时贵金属价格会下跌(在全球流动性极度紧缩的时候，美元和贵金属的价格会出现同涨同跌的情况)，这里需要特别说明的是欧元和发展中国家货币，特别是俄罗斯卢布和南非兰特。这两个国家一个是目前已知的储备黄金购买量最大的国家，另一个则是最重要的产金国。在这里之所以不讨论人民币汇率对贵金属市场的影响主要是因为人民币还不是完全的自由浮动汇率，并且其供需市场对汇率的波动影响不大。在2014年，黄金价格下跌的一个主要原因是黄金的开采成本，这个因素很少有人提及，多数分析人士提及黄金矿产成本时往往强调黄金矿产商的资金成本(即黄金从矿石到交易所的成本价)为800或1100美元每盎司，但是，这些数据都来源于加拿大和美国黄金矿产上市公司的财务报告，而北美地区黄金的矿产总量只能屈居中国、南非、俄罗斯和澳大利亚之后。真正影响到全球黄金价格的主要是南非金矿和澳大利亚金矿，中国和俄罗斯金矿的黄金产出大多数在国内消化，同时中国和俄罗斯都是黄金进口国，其汇率对全球黄金市场价格的影响不大。

　　(图九：南非兰特汇率波动和黄金的关系)

　　过去有一种理论认为南非兰特的升值是2002～2005年和2009～2010年黄金价格上涨的主要因素之一，这是因为，作为全球最大的黄金出口国(当时也是全球最大的黄金生产国)，南非兰特的大幅升值导致了贵金属的进口成本大幅上升，2002年～2005年，南非兰特升值了100%，即使是当地黄金生产成本不上涨，伦敦金银交易场(LBMA)所获得的南非黄金的到岸价也会因为汇率的因素上涨，2002年初～2005年底这段时间里黄金的价格上涨了差不多100%，这刚刚好是南非兰特升值的幅度。2009年初～2011年中期这段时间里，南非兰特兑美元的汇率上涨了50%，这也带动了黄金价格的上涨(如图九)。不过，2012年以后，南非兰特大幅贬值，过去两年多时间里，美元兑南非兰特的汇率从2011年6月的6.70最高上升到2014年9月的11.29，贬值了68%。生产成本的下降势必会导致价格的下降，这个道理非常简单。同样的道理，在2011年中期至今，另一个黄金出口大国的澳大利亚的货币澳大利亚元兑美元的汇率下跌了34%。在市场不时有人宣称黄金的生产成本在1000美元/盎司的时候，可能很多人都忘记了这个生产成本是谁的生产成本?本币是什么?以这种价格生产的黄金有多少流入到全球市场当中去了?毫无疑问，黄金出口国的成本才是决定贵金属价格的关键。

　　(图十：金融危机期间印度卢比和巴西雷亚尔大幅贬值)

　　由于南非近年来经济增长放缓，在金砖国家(中国、印度、俄罗斯、巴西、南非)中南非的经济增长最慢，因此南非兰特的贬值无法避免，但是随着金砖国家之间的进一步紧密合作，特别是2014年7月成立的金砖国家开放银行将会在未来对稳定汇率起到积极作用。(事实上，成立金砖国家开放银行是不得已而为之的事情，在金融危机期间，有很长一段时间巴西都有“提款机”的雅称，而印度则饱受来自欧洲的资本冲击，2012年至今巴西雷亚尔贬值了60%，印度卢比最多时贬值了50%(如图十)，汇率的不稳定严重影响了经济的发展。)南非总统祖玛在2014年9月和12月分别访问了俄罗斯和中国，并且与俄罗斯和中国签订了一系列旨在加强合作和促进经济发展的协议，其目的是为了避免南非经济进一步崩溃，以及避免出现巴西和印度那样的汇率几近崩溃的情况。实际上2014年7月成立的金砖国家开发银行以及随后发布的《福塔莱萨宣言》已经明确显示出了金砖国家(这五个国家包括了全世界最大的两个黄金生产国和全球黄金需求量最多的三个国家)在稳定汇率和反对发达国家控制全球经济的态度。一个新的国际金融机构的建立意味着更为广泛的参与度，反应出当前世界的问题，引入了新的金融工具和治理模式，也让人意识到旧有治理系统的缺陷。金砖国家开发银行的建立对现有国际金融机构而言，并不是一种竞争，它的建立有助于激励现存的金融机构进行改革。诺贝尔经济学奖得主，前世界银行首席经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)在接受采访时曾经指出：“金砖国家开发银行的建立反映了全球经济和政治力量的转变，这背后隐含的意义是，与发达国家在1945年(即世界银行和国际货币基金组织建立的年份)相比，如今的金砖国家要富裕许多。我们处在一个不同的世界，但旧有的机构却并没有与时俱进。G20曾提出修订IMF和世界银行自1944年延续至今的治理模式，并对此达成协议，虽然期间确实做出部分修改，但是美国国会拒绝遵从这一协议。美国有关当局没能顺应最基本的认知，即在21世纪的今天，决定这些机构领导人的标准应以功绩决定，而不单纯因为你是美国人。金砖国家开发银行这一新机构反映了全球治理权的不对等与民主的缺陷，同时标志着人们开始重新思考全球治理的模式。”(实际上国际货币基金(IMF)在2014年承认，当前欧洲经济复苏缓慢与其倡导的欧元区国家财政体制改革有很大关系。貌似在2000年亚洲金融危机之后IMF也有类似的言论，事实上那一次IMF的政策饱受抨击。)我们认为，在经历了2013～2014年的增长放缓之后，2015年南非的经济将会维持较好的增长，发达国家需求的上升会带动南非经济的增长，其汇率将会重拾涨势，这将推动贵金属价格的上涨。

　　(图十一：2014年下半年俄罗斯卢布大幅贬值)

　　不过发展中国家汇率的波动不仅仅在于黄金的成本方面，更多的在于发展中国家对于黄金储备的应用上。特别是进入2015年以后我们应当提防俄罗斯抛售黄金储备以稳定其汇率。2014年下半年俄罗斯卢比突然大幅贬值较年初贬值了40%，较2013年初俄罗斯卢布已经贬值了超过60%(如图十一)，这对俄国经济产生了巨大的冲击，一些分析人士认为，2014年俄罗斯经济将会出现负增长。俄罗斯总统普京在2014年12月4日发表的国情咨文中承认俄经济面临困境，宣布将采取多项政策支持国家经济渡过难关，俄罗斯将动用国家主权财富基金充实国内银行资本金，进而向实体经济“输血”。这一信息十分敏感，根据俄罗斯央行网站公布的资料，截止2014年10月俄罗斯官方储备资产为4188亿美元，包括外汇储备3606亿美元和黄金储备450亿美元，而世界黄金协会公布的统计资料现实截止2014年10月份，俄罗斯的黄金储备达到了1150吨，占外汇储备的9.9%。一些分析人士认为，俄罗斯在 “为一场货币战争储备弹药”，因此，俄罗斯会继续增加黄金储备，但是他们忘记了，“弹药”是用来消耗的，不时用来囤积的。因此，随着国际形势的变化，一旦西方国家对俄罗斯的制裁力度加大，为了保障俄罗斯汇率的稳定和经济的增长，俄国政府很有可能采取抛售外汇储备和黄金储备的方法来维持央行的支付能力，从俄罗斯央行网站公布的数据来看，截止2014年11月月份，俄罗斯官方储备较2013年年底减少了900亿美元，尽管其黄金储备有所增加，但是一旦其外汇储备中的货币储备减少量达到一定程度的时候，我们不排除俄罗斯政府动用黄金储备来稳定局势。这将是2015年黄金价格走势最大的变数。

　　证券市场和债券市场

　　在2014年12月初，全球金融市场发生了一件有意思的事情，中国股市因受到中国人民银行减息的影响出现大幅上涨，并且在11个交易日里上涨了超过20%，不过在12月9日下午，受到多方面因素的影响，中国股市大幅下挫，两个小时里跌幅超过5%，在中国股市收盘后黄金和白银市场出现了大幅飙升的情况，白银价格在整个欧洲和美洲市场上涨了5%，黄金最多时上涨了3%。尽管这是一个个别现象，但是我们需要指出的是由于过去一段时间里欧美股市的上涨吸引了大量的资金，贵金属市场一直处于资金缺乏的状态中。

　　(图十二：美国期货市场贵金属交易量)

　　这种资金缺乏主要体现在规模上，2013年～2014年美国期货市场黄金未平仓期货合约一直保持在40万手左右，白银期货未平仓合约倒是在2014年一直维持上升趋势(如图十二)，但是由于白银期货合约价值低，而且交投较少，一般我们很少计算白银期货的规模。如果仅仅从数量上来看的话，黄金和白银期货的交易量和金融危机全面爆发前差不多，白银的持仓量似乎还更大一些，但是我们必须认识到，相比2007年以前美国的货币供应量(流通中货币M1)增加了1倍以上，这些资金大部分流向了股市。

　　(图十三：美国股市持续6年上涨的背后)

　　美国股市已经上涨了6年，这是美国股市自互联网泡沫崩溃一来持续时间最长的一次上涨，宽松的货币环境给股市上涨创造了机会，一旦出现货币紧缩政策，那么股市将会遭遇暴风雨般的打击，在2010年初和2011年下半年美国股市的下跌回调正是这一因素造成的。回顾金融危机爆发后美国的货币政策，第一轮定量宽松货币政策在2010年6月结束，在结束前，股市出现了下跌，但是随着QE2的实施，尽管经济依然不景气，但那时股市仍然维持了上涨，在2011年6月份之后，由于QE2已经结束，美国股市再次下跌，当美联储宣布扭转操作之后，尽管其为市场提供的资金有限(长短债息差会回流到市场当中)，但是股市重新开始了上涨的势头，其后，由于扭转操作一直伴随着美联储的货币政策，由于扭转操作的目的和其造成的最终结果是稳定债券市场，因此，我们看到自2011年10月份以后，美国股市上涨的势头就不曾停下来过。其实，不论是扭转操作还是2012年底开始实施的所谓QE3其受到扭转操作具体方式的影响，美联储只是延长了资产负债表的期限，实际释放的流动性并不多，比起第一、二阶段的QE来讲少了许多更重要的是美联储可以控制市场利率(其实这挺具有讽刺意义的，美国政客经常抨击其他国家干预市场，而世界上干预市场最频繁的却是美联储，美联储的公开市场操作甚至是例行的行为)。随着QE3在2014年逐步结束，我们明显的看到美国的市场利率出现了变化，2013年二季度开始联邦基金利率就开始从0.15%下滑，到了2014年下半年，联邦基金利率稳定在了0.09%左右，这期间只要联邦基金利率不上涨，美国股市就会一直上涨，只要联邦基金利率一上涨，股市就会回调。由此可见，一旦美国加息，美国股市将会应声而落，毕竟，美国的宽松货币政策的基础是超低利率，而其所提供的资金，明显的进入了美国股市。正如末日博士鲁比尼所说的那样，“全球经济增长和通胀均处低位，货币政策宽松。流动性会去哪儿?不会变成真正的债券，也不会进入实体经济。”这些资金进入了投机市场，因此鲁比尼称

　　2014年11月末到2014年12月初中国股市的那场闹剧也一样，人民银行减息25个基点，相当于调整了7%，以人民银行公布的数据计算，共计向市场提供了流通中货币(M0)4038亿，或狭义货币供应(M1)2.3万亿，亦或是广义货币(M2)8.39万亿，而人民银行宣布减息后的2周里(10个交易日)中国沪深股市共成交6.65万亿人民币，也就是说，人民银行减息所释放的流动性在还没有完全成为现实的时候就已经有近80%流入了股市进行投机，而造成中国股市在12月9日下跌的最主要的因素却是人民银行要求自查债券市场，规范带杠杆机制的交易，其实，这跟股票市场关系并不大，但是，即使是稍微有点紧缩的苗头，市场就有点绷不住弦了。美国股票市场的情况也是差不多的，也就是说，一旦美联储开始加息，受影响最大的不是贵金属市场，而是美国股市。

　　末日博士鲁比尼说资产的泡沫会崩溃，不仅仅是股市，还联带有房地产市场和债券市场。而贵金属市场会不会崩溃呢?有文章说，黄金泡沫已经延续了6000年，并且仍会继续延续。实际上“黄金泡沫”之所以存在，是因为人们仍然愿意信任他。

　　大宗商品价格对贵金属价格的影响

　　其实大宗商品价格真正影响到的是通胀。铜和战略小金属，粮食和食品，石油和能源价格在过去两年里都处在下行趋势当中，这带动了贵金属价格的下跌。在讨论大宗商品价格的问题之前，我想我们首先要认清楚一个关键因素——影响商品价格的因素是什么?应该说有两个方面，一方面是计价货币的购买力，另一个方面则是供需关系。

　　(图十四：美元实际购买力走出低谷)

　　全世界绝多数大宗商品的计价货币是美元，这源自1946年开始的布雷顿森林货币体系。美元的实际购买力的变化意味着商品价格的变化，为了清晰的描述美元的实际购买力，美联储编制了美元实际有效汇率指数，国际清算银行也根据贸易权重编制了美元实际有效汇率指数，为了方便美元的期货交易，外汇市场也根据不同权重编制了美元指数(由原先的纽约棉花交易所编制，以双边汇率为基础，权重汇率的幂来进行计算，其中欧元占57.6%，日元占13.6%，英镑占11.9%，加拿大元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%)。我们发现，在金融危机爆发前，美元指数处于历史的最低点附近，但是现在，美元指数已经高于金融危机爆发前的水平了(如图十四)，这表明，美元的实际购买力在上升，那么商品价格呢?战略小金属、铜和食品的价格略低于2008年中期之前的水平，能源价格则只有那时候的一半。当然在贵金属中，黄金的价格较哪个时候高出了20%，白银的价格则比2008年危机爆发之前低了15%。也就是说，当前美元的升值导致了商品价格以及贵金属价格的下跌。和2008年6月相比美元升值了超过15%，分摊到每一年平均这意味着通胀率会相对收缩2%，商品的总体价格较哪个时候，应该有超过15%的下降，实际上一些大型跨国研究机构编制的纯商品价格指数(例如CRB指数)较2008年6月底低了20%。在美元是否还会继续上涨这个话题上，我们认为，目前美元的上涨是由于货币政策决定的(美元的货币政策相对其他国家更稳定一些)，当非美国家的货币政策向着稳定以及积极预防的方向发展的时候(当前多数国家和地区是亡羊补牢式的“打鸡血”货币政策)美元的涨势将会结束，当然，一般来说，预防性的货币政策一般是在预防通胀。这就牵扯到了另一个话题了，那就是经济和市场对商品的需求。

　　(图十五：全球贸易萎缩的现状)

　　实际上当前通胀下行的一个很重要的因素是需求放缓，特别是欧洲和亚洲经济未能走出危机的阴影，那么这种经济不景气到底有多糟糕呢?实际上由于通胀等因素，GDP这类的数字并不能完全反映全球经济的状况，真正反映全球经济状况的是全球贸易量的大小，由于我们很难找到全球贸易总吨位的数据(相信这个数据也是一个越来越大的数据，人口增长和经济发展相辅相成的结果造成了需求的增加)，因此，我们只能通过其他方法来寻找贸易量的大小。全球大宗商品贸易普遍使用的是船运(地球上70%的面积是海洋)，因此船运的繁荣程度在一定程度上可以反映出全球商品需求的多寡，不过让人惋惜的是反映船运业务繁忙程度的波罗的海干散货货运指数自2008年暴跌以后，几乎就没有“重启”过(如图十五)。2012年以后波罗的海干散货货运指数几乎一直在1000点附近徘徊，这仅仅相当于2002时的水平，那时候正是互联网泡沫破灭，安然信用危机席卷美国的时候，实际上这个反映贸易繁荣程度的指数自2003年开始上涨，到2008年的时候已经上涨到了接近12000点的水平，也就是说，当前的全球需求仅仅相当于2004年美国经济复苏前的水平，根本没有达到复苏的程度。我们认为，随着经济的复苏，需求的上升将会促进商品价格的上涨，从而带动贵金属价格的上涨，此外，经济复苏也会带动贵金属工业需求的增加。

　　2014年10月国际货币基金组织(IMF)的全球经济展望报告中将2015年全球经济增长率下调到了3.8%的水平，其中，发达国家经济的增长和需求的增长将会略好于2014年。尽管如此，但是我们对2015年全球需求的增长仍不抱乐观态度，这主要是因为2014年影响经济发展的因素并没有退去而金砖国家中中国经济的放缓和俄罗斯经济(受到西方国家经济制裁所引发)的不景气也将打击全球经济复苏的步伐。可以说，在2015年，我们不大可能指望通胀因素带动贵金属价格上涨，毕竟经济复苏不可能一蹴而就，而且，过去几年里遗留下来的部分遏制经济增长的因素并没有消除，这需要很长的时间。

　　需求与需求增长

　　贵金属市场的需求方主要来自三个方面：消费、投资和工业使用。事实上贵金属的消费需求基本上是个常量，因为无论怎样贵金属都属于“耐用消费品”，因此大多数时候消费需求跟人口的增长、消费结构的变化有关。例如在过去几年里中国的黄金消费需求的增长，在很大程度上源自中国人消费结构由食品占主导向提高生活质量为主导的转变。而对于全球市场而言，消费结构已经不大可能发生本质改变了——产业结构框架决定了就业结构和消费结构。最近几年全球贵金属市场需求的变化主要源自投资需求和工业需求的变化。

　　贵金属的投资需求

　　在这里我们不得不强调一下在投资需求当中，传统意义上的投资需求分了两部分，一部分是铸币而另一部分这是金锭和银锭。至于ETF基金这些东西实际上只能算是新兴产物。贵金属投资需求划分的这两个部分很有针对性，铸币主要面对一般投资者，而金锭和银锭则是面对机构投资者和政府。但是他们都有一个共同点，那就是持有期限很长，甚至于比长到一辈子还要长。

　　(图十六：基于储藏目的的黄金需求)

　　因此，我们希望把所有基于储藏目的的黄金的需求都划归到黄金的“投资需求”当中。实际上交易所基金(ETF)或多或少有些投机的性质，这是因为我们注意到金融危机前后铸币和金条囤积的变化远不如ETF基金的变化大，同样发生巨大变化的是央行体系对于黄金的态度。尽管已知的数据显示2013～2014年ETF基金在黄金上保持了净流出的态势，不过我们发现较金融危机之前，铸币和金条囤积以及央行购买的黄金都在净增长。可以说普通投资者和央行的购买抵消了ETF投机性卖出所造成的投资需求减少。进入2014年以后，央行对黄金的态度在很大程度上支撑了黄金的价格。我们认为在2014年发生的几件与央行黄金储备有关的事情都意味着2015年黄金的央行需求会持续增长，似乎黄金有一丝回到货币稳定剂作用的趋势，这几个事件包括俄罗斯持续购买黄金，瑞士举行了一次最终宣告失败的关于要求央行增持黄金储备的全民公投，几个欧洲国家要求将存放在国外的黄金储备运回国内，最突出的当然要数持续了15年的“黄金抛售协议”(CBGA)在2014年5月宣布在第四个协议期内“不会有大规模售金计划”，“对于可预见的未来而言，这个信号非常清晰：欧洲各央行将不再抛售黄金。”在经历了金融危机之后，央行已经从黄金的供给方变为了黄金的需求方。

　　事实上，贵金属储藏一直都没有消亡过，无论是过去，还是现在，国家储备层面对于贵金属储备一直讳莫如深，其主要原因在于担心其发行的信用货币会产生信任危机，美国“臭名昭著的”《禁止白银流通法案》以及1934年的《白银收购法案》都表明，由于历史原因，人们定义货币时总是将流动性最好的商品定义为货币，尽管信用货币的流动性在当前社会经济发展过程中足够使用，但是传统的流动性“稳定剂”依然会起到作用，一旦发生信任危机，人们就会转向传统货币。贵金属在经济活动中的作用是一直存在的。

　　(图十七：美国人也在不断增持贵金属)

　　在2013年末牛津英语词典收入了一个新词“China Dama”，牛津英语词典对这个词的解释是在任何时候都热衷于购买黄金的中国中老年妇女，相比中国人的狂热，可能多数人都没有注意到美国人其实也在大量的购买贵金属，尽管这跟美国的货币发行体制有很大关系，但是我们不得不说，作为全球最主要的资本流入地域，美国投资者对商品的热情在很大程度上会影响到未来商品的价格。实际上据不完全统计2014年美国鹰银币的销量已经达到4305.1万盎司(截至2014年12月9日的数据)，超过去年的4276.5万盎司，创下新的记录(如图十七)。自2007年美国房市泡沫破裂后，美国鹰银币的销量就表现得一直很强劲。自1986年开始，美国铸币局总共销售出了4.014亿盎司的美国鹰银币以及2060万盎司美国鹰金币。但如果从2008年开始计算，至今美国鹰金币销量660万盎司，美国鹰银币销量2.341亿盎司。此外，美国铸币局的美国鹰银币有60%的销量来自2008年至2014年，也就是说，在近6年里花了2.431亿美元购买了美国鹰银币，而自1986年以来，总共的花费不过4.014亿美元。这种状况实际上仍会继续下去，因为美国的货币发行制度没有变，美国的货币政策总的战略方针也没有改变，只要美国依然在发行信用货币，贵金属铸币的销售量就不会衰减。这是我们看到的2015年以及以后贵金属市场最乐观的一个方面。

　　工业需求的增长取决于电子产品

　　黄金的制造业需求一直占很小一部分，白银的工业需求则在2003～2007年间出现了萎缩，这主要是因为数码摄影设备取代了传统的胶片摄影设备，不过随着电子产品小型化的发展，白银的工业需求量逐步上升，这是因为白银是当前最好的导体(尽管有更好的超导材料，但是造价太昂贵了)。由于设备的运转过程中大量发热产生的氧化作用使得效能降低，因此在设备小型化的过程中，很多接触部分或易氧化部分都会采用镀金工艺防止氧化，尽管这部分黄金需求可以通过回收来保障供应，但是总的来看，黄金的工业需求量也有潜在上升的趋势。

　　全球半导体出货量自2003年以来一直维持了上升势头(除了2009年)，事实上除去2009年的话，2003～2010年全球半导体出货量和白银价格的正相关性可以达到92%，尽管白银价格在2011年高涨，但是并没有影响到半导体行业的实际需求。随着小型化智能设备和自动驾驶设备的不断增加，在电池技术(这个又跟能源有关)没有出现重大突破之前，高耗能，高散热的设备势必会不断增加贵金属的使用量。截至2014年10月份，全球半导体的月出货量(三个月平均)已经接近300亿美元，并且在2014维持在了10%的同比增长率附近，实际上这也意味着需求增加了这么多。因此我们认为今后贵金属的工业需求的增长是稳定的，至少在未来5年内不会出现大的变化。

　　需要指出的是，由于白银的生产成本的问题，过去几年里白银矿产商一直在亏损经营，而由于黄金的价格已经跌到了某些生产商的生产成本下方，一些黄金的生产商不得不考虑减产的问题，相对需求较为稳定的情况而言，这势必会导致价格上升。

　　其实，部分分析人士对于2015年贵金属市场依然保持了乐观态度，这主要是因为2014年黄金需求的下降主要体现在消费需求方面，随着经济增长的恢复，消费需求也会随之上升。不过，更多的分析人士担心贵金属价格在2015年会下跌，这基于两个方面的因素，一是预期美元会继续升值，二是预期经济复苏不会那么快。实际上从经济危机以来的情况来看，这两个问题其实是一个问题，那就是欧洲和发展中国家什么时候能够恢复到2004年～2006年期间经济发展的水平，这才是问题的核心。

　　总而言之，从宏观经济的运行来看，贵金属市场在2014年的下行走势在很大程度上是由于全球总体经济需求疲软所致，国际货币基金组织和联合国经济和社会事务部(该组织的全球经济展望报告直到2015年1月才能全部发完，当前只有部分内容)对2015年全球经济的展望报告都显示，受到需求疲软和地缘政治等因素的影响，2014年全球经济扩张中的负面因素将会延续到2015年，因此，部分国家和地区仍将实施进一步宽松的货币政策，受到定价货币因素影响，美元汇率上升可能会给贵金属价格带来更多的负面影响，但是全球宽松的货币环境仍将继续，贵金属终会因通胀潜在的上行风险而获益。

责编/小薇

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