专家：人民币单边升值即将结束 到6之后双向波动

时间：2014-04-20 14:13    来源：南方都市报  

　　人民币汇率改革与中国经济发展模式转变

　　张明经济学博士，副研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，中国社会科学院国际金融研究中心副主任。出版《全球危机下的中国变局》、《全球金融危机与中国国际金融新战略》、《中国的高储蓄：特征事实与部门分析》等学术著作。

　　今年3月央行再次放宽了人民币对美元的日波动区间，而自今年2月以来人民币对美元汇率下降持续了一个多月，这让大家开始思考人民币未来的汇率会何去何从。为何中国政府要进行人民币汇率制度改革?1994年至今的汇改基本意味着人民币升值，那么升值意义何在呢?

　　人民币对美元汇率的走势

　　首先要了解人民币对美元汇率的历史走势。什么是汇率?一般来说有三组概念。其一，双边汇率与多边汇率。双边汇率是指一种货币与另一种货币的兑换比率。多边汇率是指一种货币与多种货币的兑换比率，等于多个双边汇率按照一定权重计算得出的加权平均数，也称有效汇率。比如这段时间人民币对美元是贬值的，但对欧元是升值的。所以汇率水平不能光看双边汇率，还要看多边汇率。其二，名义汇率与实际汇率。实际汇率是指经过通货膨胀调整的汇率。例如，某年人民币兑美元名义汇率升值了3%，中国CPI增速为5%，美国CPI增速为3%，则该年人民币兑美元实际汇率升值了3%+(5%-3%)=5%。其三，均衡汇率与汇率高(低)估。均衡汇率是指能使一国经济同时实现内外平衡的汇率水平。内部平衡是指产出增速在潜在增速水平之上，外部平衡是指经常账户不存在显著失衡。如果一国货币汇率水平高于均衡汇率，则称该国货币汇率高估;反之，则称该国货币汇率低估。

　　在改革开放初期，人民币一度很值钱。1981年1美元只能换1.7、1.8元人民币，1981年到1994年人民币对美元汇率不断贬值，特别是1993年底到1994年初，人民币陡峭贬值，1993年12月人民币对美元的汇率是1:5 .8，次年1月则为1:8.7，外汇黑市和官市合二为一，贬值幅度达到50%。很多人说这一波人民币贬值为中国出口导向的发展模式打下了基础。但从1994年1月1日至今20年来，人民币对美元持续升值，一直到目前的1:6.2.

　　1994年1月汇改以来的人民币汇率走势可以分为三个阶段。1993年底到1994年初人民币对美元的汇率有50%的贬值。此前官方外汇交易有一个市场，地下有一个外汇市场，那次的大幅贬值实际上将官方市场和外汇黑市合二为一。从1994年起，我们还实施了强制结售汇制度。企业出口收到外汇之后，要全部卖给外汇指定银行(行情 专区)，即某些商业银行，商业银行再卖给中央银行，就形成外汇储备。1994年之后我们形成了银行间外汇市场，这就进一步形成了国内的市场汇率。这次汇改一直推进到1998年，被东南亚金融危机的爆发打断。央行在1998年到2005年期间一直采取人民币盯住美元的策略。为什么危机爆发之后，我们一度重新盯住美元呢?这是因为，国际金融危机爆发，外需萎缩，出口下降，为了稳定出口增长，央行让本币盯住美元。

　　2005年7月第二次汇改，方向和上次改革非常相似，就是实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇改有一个一次性升值，人民币对美元升值2%至1美元兑8 .11元人民币。人民币对美元汇率每天浮动范围限制在上一交易日收盘价的上下3‰之内，对非美元则在1.5%的范围内浮动。2008年次贷危机爆发后，人民币又盯住美元2年。到2010年6月央行再次启动汇改，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。所以，从1994年开始到现在，央行的汇改目标一致为增加人民币汇率的弹性，让人民币汇率更多地由市场供给和需求来决定。

　　纵观过去20年，我们可以发现汇改的结果基本上是人民币对美元的不断升值，人民币对一揽子货币升值约近百分之百。未来人民币还会不会对美元继续升值?我认为人民币对美元长期以来的单边升值周期即将结束。根据我的计算，人民币对美元汇率的中期拐点就在1:6左右。这并不是说汇率到6之后就一定会贬值，而是说1:6之后双向波动的幅度会更大。

　　人民币汇率见顶的原因

　　为什么未来人民币相对于美元会从强势逐渐走平甚至走弱呢?从利率水平看，2007年之后美元的利率水平有明显下降，而人民币利率水平不断上行。两国利差很大，这就吸引很多人境外借钱，再通过各种方式转移到中国来，即跨境套利。由于很多人在中国外汇市场上买人民币卖美元，造成美元供过于求，进而压低美元汇率，推高人民币汇率。但是美联储去年宣布会逐渐退出量化宽松，根据其新主席的最新表态，美国最早可能从明年6月份开始加息。如果美国加息，中国利率不变，就意味着中美之间的利率差缩小，那么人民币对美元的强势将会逐渐削弱。

　　中期汇率变化，首先要看通货膨胀。改革开放以来，绝大多数时候，中国的通货膨胀率都高于美国。很多时候中国通货膨胀率在5%-6%左右，而美国只有3%-4%，这意味着人民币本国购买力下降得比美国快。但如何解释人民币的外升内贬呢?其实人民币对美元是有两种汇率的，其一是大家都知道的市场汇率，另一个是均衡汇率，严格按照两种货币的购买力计算得出。如果中国的通货膨胀率持续高于美国，人民币对美元的购买力平价汇率就会不断贬值。如果利用世界银行的数据，1981年时人民币对美元的购买力平价汇率是1:1左右，现在已经到了4.5左右，说明过去二十多年人民币对美元的购买力平价汇率一直在贬值。但由于人民币对美元的市场汇率长期以来持续低于购买力平价汇率水平，因此前者对后者有逐渐趋近的态势，这就造成了所谓的对外升值。从两种汇率的变化看，它们迟早会重合。如果这两种汇率在今明两年重合，就代表人民币汇率的升值可能到了尽头。市场汇率和均衡汇率交会，这也是我们汇改想达到的目的。从那时起，人民币汇率就基本由市场供求决定了。

　　再看中美未来的劳动生产率增速。过去二十年，中国劳动力生产率增速持续高于美国。但过去五至十年来，由于中国国内结构性改革的缺乏，中国劳动生产率增速已经显著下降。如果未来五年之内，美国再爆发一次技术革命，其劳动生产率就会显著提高。如果中国经济的结构转型不能顺利完成，劳动生产率增速可能继续走低。这意味着未来几年美国劳动生产率增速可能会超过中国，从中长期来看就意味着人民币对美元汇率也有可能走弱。

　　如果把短期、中期、长期因素综合考虑，我们可以判断，人民币对美元的单边升值周期可能会在今年结束。如果人民币对美元汇率在今年2季度开始重新走强的话，到今年底可能会走到1:6附近，这可能是非常重要的拐点。最后再从政策面来看，中国政府未来几年可能加快资本账户开放，中国国内金融体系的风险可能显性化。这两个因素的叠加可能带来很大规模的资本外流，而这也会进一步推动人民币对美元汇率下行。

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