任泽平：为什么宏观经济差企业盈利却转好?

时间：2016-08-27 22:37 来源：证券日报

　　美联储加息预期升温，国内货币政策保持稳健——点评耶伦讲话和费舍尔表态

　　事件：美联储主席耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话称，近几个月来支持美国加息的经济理由增强。美联储副主席费舍尔在耶伦讲话之后表示，美国经济向好，9月可能加息。两位官员表态后，美元涨，美股、美债、黄金、原油跌。

　　点评：

　　1、耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话偏鹰，这与此前多位美联储官员发表鹰派言论和三分之二地方联储赞同今年加息的论调一致。耶伦表示：“鉴于劳动力市场的持续稳定表现，以及我们对经济活动和通胀的前景预期，我认为近几个月来调升联邦基金利率的理由在增强。”联储依然认为未来的加息将是“渐进的”。美联储将在9、11和12月召开三次货币政策会议，期货市场对9、12月加息概率升至38%、62.3%。

　　2、美国经济自年初以来基本面有所改善。制造业PMI从年初48.2的水平升至7月的52.6，投资信心指数从年初的9.6升至7月份的14.3，工业生产指数同比从去年12月的-2.6%一路收窄至今年7月的-0.5%。虽然就业目前好转幅度不强，但私人部门就业扩散指数已升至18个月以来的高位63.7，显示出就业预期比较乐观。下周发布的非农就业数据十分关键。虽然海外风险的动荡可能掣肘美国货币政策空间，但美国货币政策还是更多取决于国内经济运行情况。

　　3、Libor利率的回升更多因美国SEC的新规而起，不太可能阻碍美国的加息进程。Libor美元拆借利率近期出现明显上升，隔夜期达到0.418%，7天期达到0.443%，利率达到7年来的新高。除了加息预期推动之外，还有美国SEC新规扰动。2014年7月，SEC公布新规：取消货币市场基金单位价值固定为1美元的规定，而改为浮动定价，该新规将于2016年10月14日生效。这个规定可能引起部分投资于商业票据的货币基金遭遇赎回压力，造成Libor上升，从历史来看，Libor最近开启新一轮的升势是从2014年7月开始的。因此，Libor利率的回升不太可能阻碍美国的加息进程。

　　4、美国加息可能会制约国内货币政策，但目前影响不大。美国加息对国内的货币政策产生影响是在汇率层面发生的，但如果人民币汇率只是缓慢而非快速贬值的话，很难使资本显著流出。目前的条件比去年有利：一是去年的汇改在后面会投鼠忌器;二是目前NDF显示的人民币贬值幅度预期是2.4%，大体平稳且比去年同期有很大程度的下降;三是今年欧元区的风险可能增加人民币资产的吸引力;四是美国第二次加息将比第一次加息对汇率的冲击边际下降。

　　5、国内货币政策目前可能更关注CPI、经济和房价走势，货币政策保持稳健无意收紧。从目前来看，货币政策取向还是保持平稳，本周重启14天期逆回购的意图也并非收紧。一方面近期的资金面确实比前期稍紧，释放较长期限资金可以达到更好地引导市场预期的作用;另一方面，G20峰会将于9月4-5日召开，这个时点所发的14天期回购可以跨会，提前夯实资金面。因此，货币政策目前可能更关注CPI、经济和房价走势，兼以参考美国加息节奏，我们仍维持货币政策短平长松的判断。从历史来看，美国从2013年底以来收缩QE规模乃至开始加息，而恰逢当时中国债市开始了新一轮长牛，货币政策宽松也在2014年四季度开启。

　　为什么宏观经济差，企业盈利却转好?——点评7月工业利润数据

　　事件：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点。

　　点评：

　　1、近期研究宏观经济的人普遍认为经济很差，比如信贷社融、民间投资等需求侧数据大幅回落。但是，投资者从微观却普遍反映企业盈利、工业品价格等生产价格数据却持续转好，为什么出现了“宏观差，微观好”的奇特现象?

　　我们认为：

　　第一、需求可能没有宏观数据反应的那么差。今年需求侧数据对宏观经济的指示性意义大幅下降，地方债务置换的主要是企业中长期信贷，信贷数据大幅失真，辽宁等地方政府挤水分使得投资和民间投资数据跳水，反观今年房地产销售和土地购置异常火爆，汽车、餐饮、旅游、航空等消费数据强劲，这使得我们不得不怀疑官方需求侧数据的真实性。我们在2015年4月提出随着房地产投资、库存等触底，“经济L型”。我们推断，真实的需求数据在今年上半年应该是小周期回升，目前处于L型企稳状态。也就是说，需求数据是不好，但没有那么差，下降的斜率是收窄的。

　　第二、供给端的收缩超预期。2014-2015年美元走强、需求走弱引发大宗商品价格暴跌，企业自发出清去产能去库存，本来在2016年初应该启动补库周期和产能修复，但是叠加行政化去产能，以及地方换届周期下中央指令执行力大幅提高，使得补库周期大幅推迟，这为周期品价格的恢复提供了时间窗口。

　　第三、根据对德日韩台增速换挡经验的研究，我们在2014年曾提出过“新5%比旧8%好”，即供给侧改革将带来经济增速下台阶、企业盈利上台阶的现象，这一判断在2016年得到部分验证。美中不足的是近期供给侧去产能主要是行政手段，未来如果能够实现行政和市场手段相结合优胜劣汰、推动产权改革和产业升级，则实现增速换挡、“新5%比旧8%好”大有希望。

　　2、企业利润增速亮眼，受益于价格反弹、销售企稳、成本费用下降。7月当月利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，为今年以来各月第二高点。而规模以上工业企业主营业务收入同比增长4.3%，增速只比6月份加快0.5个百分点，因此利润改善更多地受益于价格反弹，近期钢铁、有色、煤炭、玻璃、水泥等价格持续反弹，这跟去产能、库存处于历史低位、房地产销售火爆等有关。

　　3、分行业看，中上游周期改善，下游汽车强劲。7月份黑色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比上涨2%，而6月份同比下降1.3%，行业利润由去年同期亏损13.9亿元，转为盈利148.3亿元，同比增加162.2亿元。7月份有色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比下降2%，降幅比6月份明显收窄4.1个百分点，行业利润同比增加60亿元。以上两个行业合计拉动当月规模以上工业企业利润增速加快2.8个百分点，对规模以上工业企业利润增长加快的贡献率达47.5%。7月份汽车制造业利润同比增长19%，而6月份同比下降4%，拉动规模以上工业企业利润增速加快1.9个百分点。

　　4、分所有制类型看，民企显著好于国企。1-7月份，国有控股、集体、股份制、外商及港澳台商投资、私营企业实现利润同比分别变化-6.1%、-0.5%、 7.9%、6.8%、8.7%。高效率的民间投资大踏步撤退，低效率的国企投资逆势而上，全社会投资效率下降值得关注。

　　5、企业去库趋弱，去库周期步入尾声。1-7月产成品存货下降1.8%，与1-6月持平。企业对未来前景信心不足和行政化去产能导致企业推迟补库。

　　6、工业企业盈利的恢复进程有望持续到年底。8月份高频数据显示钢煤价格延续回升。下半年国务院将督导钢铁煤炭去产能进展，有利于供求关系改善。考虑到2015年PPI前高后低，预计2016年底PPI有望转正，这对工业企业利润同比改善有利。

　　7、总的来看，我们维持经济中期L型判断。考虑到猪周期见顶回落，以CPI代表的通胀高点已经过去，PPI继续回升，CPIPPI剪刀差收窄有利于中上游企业盈利改善。股市区间震荡，从题材炒作继续向消费股周期股价值股切换。考虑到利率是内生的，货币政策短平长松，债市短期震荡中期看多。

　　二三线地产销售回升，钢煤价格涨猪价落——高频研判之七

　　核心观点：房市开始分化，一线销售和土地购置回落，二三线火爆，这可能跟核心城市高房价的溢出效应有关。随着新一轮因城施策调控政策，这种分化可能加大。汽车消费维持强劲。8月六大发电耗煤量高企，高温天气持续。受益于去产能、限产政策以及下游楼市回暖，钢铁水泥价格持续走高。蔬菜价格连续9周上涨，猪价下跌，原油价格回落。本周央行重启14天期逆回购，短期资金成本有所上升。目前的货币政策可能更关注CPI、经济和房价走势，加上下半年美国很大可能加息，我们仍维持货币政策短平长松的判断。

　　1、下游：二三线地产销售和土地购置环比回升，汽车消费强劲。本周30大中城市地产销量面积环比上升6.0%，其中一线下滑2.0%，二线上升10.2%，三线上升1.4%;截至8月26日，8月地产日均销量环比7月均值上升2.8%，除一线城市较7月均值下降2.6%外，二三线城市日均销量均有所回升;8月地产销售面积同比28.4%，一线上升5.7%，二线上升40.4%，3线上升19.8%，均高于7月增速。8月第三周100大中城市住宅土地成交面积环比上升18.3%，其中一线上周零成交，本周交易回升;二线环比下滑32.6%;三线上升110.2%。8月拿地面积同比上升68.6%，其中一线同比下滑57.4%，二三线同比上升112.3%和52.7%。

　　乘联会数据显示，8月第3周零售同比为31%，批发同比为24%，在部分厂商休假，第二周数据缺损情况下，前三周零售、批发总体增速仍在30%以上，8月车市总体表现强劲。8月第3周电影消费有所回落，票房收入环比下滑32.2%，同比20.8%，电影观影人次环比-30.2%，同比28.5%，放映场次环比-1.5%，同比38.9%。

　　2、中游：发电耗煤增速走高，行政去产能推高钢价格。本周六大发电集团日均耗煤量环比上升2.5%。截至26日，8月六大发电日均耗煤71.6万吨，高于7月均值65.2万吨，月环比上升9.7%，同比增速10.5%，高于上周的10.2%，亦高于7月增速7.1%。

　　本周盈利钢厂比例与上周持平，高炉开工率上调了0.4个点。螺纹钢价格持续回升，本周价格环比上涨1.3%，8月同比14.0%，高于上周的13.2%，较7月增速放缓3.5个点。近期钢价走强主要受益于近期环保限产、去产能加码、G20管控等因素。Mysteel预估8月中旬粗钢产量微幅下降，全国预估粗钢日均产量214.04万吨，旬环比下降0.58%。全国水泥价格指数本周环比上升0.3%，月化同比1.40%，高于上周的1.06%和7月同比-3.74%。

　　3、上游：美元指数上涨，工业品指数和原油价格略有回落。本周CRB工业原材料指数环比下降0.1%，8月同比2.9%，略低于上周的3.1%，高于7月值1.2%。国内工业品回落，环比-2.3%，8月同比为21.4%，高于7月同比14.5%;农产品价格环比下滑1.8%，8月同比为11.0%，高于7月的10.4%。

　　美元指数本周环比上升0.2%，布伦特原油价格略有回落，周环比-2.4%，8月同比-2.8%，降幅较上周收窄2.2个百分点，高于7月增速-18.0%。有色金属价格疲软，其中LME铜、LME铝和LME锌价格环比-3.18%、-1.27%和1.66%，同比分别为-6.20%、6.79%和25.90%，伦铜和伦铝价格增速较上周有所下滑，伦锌价格同比则继续走高，但是都高于7月增速的-11.02%、-0.50%和9.13%。

　　4、价格：菜价上涨，猪价下跌。受异常天气和品种换季因素影响，全国蔬菜价格连续9周上涨。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格环比分别上涨3.4%、4.5%和6.0%，8月同比分别为-5.2%、-4.1%和-7.6%，较7月值分别下降了0.5个百分点，上升了3.9和1.8个百分点。本周猪肉价格回落，农业部猪肉价格本周环比下滑0.4%，36个城市猪肉零售均价与上周基本持平，环比0.06%。8月同比增速分别为3.1%和6.8%，低于7月的15.0%和16.0%。牛肉和羊肉均价同比分别为-0.02%和-6.19%，增速低于7月同比0.50%和-6.07%。本周水产品价格同比增速继续放缓，草鱼和鲢鱼价格8月同比1.83%和1.20%，低于上周的1.89%和1.49%。

　　5、货币：货币市场利率上升，长期国债收益率先升后降再破2.7。本周央行实现货币净投放3100.0亿元，为近四周投放规模之最。央行本周重启14天期逆回购，24-26三日共通过14天逆回购投放资金1800亿元，通过对资金投放结构的调整，在保持长期流动性的基础上抬升了短期资金成本，短期流动性偏紧。8月26日1天期、7天期银行间回购加权利率分别为2.0706%、2.5549%，较上周分别上升2.17个BP和8.45个BP。截至8月26日，1年期国债收益率上升2.47BP至2.1260%，10年期国债收益率下降0.74BP至2.6927%，其中1年期国债收益率持续上行而10年期国债收益率则先升后降;珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均上升5.00个BP，票据转贴利率与上周持平。本周不同期限的信用利差继续扩大，1年期AAA企业债的信用利差和10年期AAA企业债的信用利差分别扩大了2.83个 BP和2.74个BP。本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别贬值0.42%和贬值0.28%，离岸人民币亦贬值0.57%。