财经眼：融资先行

时间：2013-12-27 11:35 来源：首席财务官

　周天白：分层的融资结构最终实现的是滚雪球的股本受益

　　提到光伏产业，产能过剩、欧美“双反”危机，仿佛是挥之不去的行业梦魇。随着财政部与国家能源局分别于日前发布的《关于分布式光伏发电有关问题的通知》和《关于分布式光伏发电项目管理暂行办法的通知》出台，光伏产业终于迎来了久违的利好消息。两个 “通知”表面意义是将免征4项针对电量的政府性基金及余电上网可向用户直接售电的政策改变，实质意义在于将引导未来光伏产业发展的重点由上游制造业彻底转向下游分布式电站供电。

　　几乎是新政策颁布的同时，新一波光伏融资、上市动作开始显现。近期，以中海油、中石化、中石油等国字号央企开始涉足光伏电站业务的投资。金保利新能源有限公司(00686.HK)上月中旬发表公告称，将与中石油旗下的昆仑信托有限责任公司达成框架协议，于2013年至2015年期间，收购新疆、甘肃及内蒙古等地区约500MW(兆瓦)地面光伏电站项目之全部股权。

　　对此波正在兴起的光伏电站投资潮，光为绿色新能源股份有限公司(以下简称为“光为”)CFO周天白很有发言权。投行出身的他与中国光伏业颇有渊源，加入光为之前，周天白曾是全球最大的太阳能光伏企业之一的保利协鑫能源控股有限公司(03800.HK)CFO。《首席财务官》记者从他手中拿到的君阳太阳能电力投资公司与光为签署的投资备忘录公告文件，还有些微微烫手。根据备忘录，光为将于2014、2015及2016年底，分别累计完成80MW、200MW及400MW的太阳能电力项目。

　　做“国际绿色能源运营商与电站开发商”是光为的最新定位。一年前，光为开始专注于下游分布式电站的开发。根据公司预测，2013年至2015年公司将累计开工675MW项目、2015年底约有460MW的发电项目。为支持未来电站利润的持续成长，2013年至2015年光为累计将开发约4GW(吉瓦)的项目储备。未来三年，光为将要完成香港主板上市和净利润过3亿元的发展目标。

　　周天白透露，光为除了投资电站外，未来还将有新的发展方向，即将以新能源系统提供商的身份出现。基于光为的民用设备设计与电站运营维护的优势和经验，光为将与光伏系统供应商合作，OEM太阳能模组块组件，完成系统整合，使终端个人消费者可以像选电器一样，在超市选购适合家用的太阳能供电设备及系统产品。

　　1.光伏融资“卖点”

　　相比于前一轮光伏上游制造业海外上市潮，2008年才进入新能源领域的光为明显是个迟来者。但后进者的好处是，当大部分光伏业者囚身于产能过剩危机、靠电站运营也无法弥补或补充投资回报时，光为反而能够以设备较新、成本相对低、资产负担相对少等优势轻装上阵于资本市场。周天白自信地表示，即便囊括了制造业，整个光为目前的毛利率已经超过15%，可以更轻便的聚焦下游电站的开发。

　　周天白认为投资者对光伏电站产业的关注主要集中在三点：

　　第一，项目储备是否足够、优质。对于“足够”是比较好理解，但对于“优质”，投资者参考的因素会比较复杂，包括光伏项目当地的自然日照资源、地方政府政策、电站用户的信用风险、建设及融资成本。公司同时要具备持续的项目开发优势。而持续的项目开发能力基于以下将提到的系统设计与供应链及融资平台。

　　第二，系统的设计与供应链是否具有优势。随着分布式电站逐步进入寻常百姓家，光伏产品应用范围拓宽，“屋顶问题”成为光伏业者的核心竞争能力之一。

　　目前，屋顶电站属于新生事物，屋顶的环境是不同的，而太阳能光板需要被设计安装到用户的屋顶上，因此，“屋顶问题”要求光伏业者必须有很强的系统优化设计能力。

　　未来，光伏产业真正达到不依赖政府补贴的良性发展路径之一在于，光伏产品向消费品领域过渡，形成类似于电器快销产品的市场环境进入用户终端。因此，光伏业者需要与供应商合作，形成供应链的优势;系统设计也必须与供应链结合起来为终端用户提供标准化太阳能解决方案。这不单是光伏产业未来的主要增长点之一，也是终端市场开发的主要竞争优势。

　　第三，融资平台的选择。周天白认为，投资者对光伏业融资平台的考虑主要基于四点考量。首先，是否具备国际金融中心性地位;其次，是否是国际化的运营平台，资金的流出入不受外汇管制的限制;再次，是否拥有健全的法律体制、会计准则及完善的监管体系，拥有这些配制性的体系保障，可以为筹集资金的公司奠定基础，同时增强投资者的信心;最后，是否符合本土市场理论，具有文化相同与地理接近性，以便于上市发行人与投资者及监管机构的沟通。

　　一般而言，中国新能源企业会以香港主板作为上市地的首选。目前，成功登陆香港资本市场的国内新能源企业包括：保利协鑫、华润电力、兴业太阳能、金保利、龙源电力等。光为也将计划中的上市地点选择于此。

　　当谈及光伏公司上市后可能面临的风险与对应时，周天白坦言，上市为公司提供了一个更有效的融资平台，这也是对公司治理与规模的肯定，背后是对公司吸引人才、商务合作的良性促进。

　　光伏企业上市后的压力除了来自业绩，还包括管理层与投资方的不同理念等因素。股东对公司的诉求是不同的，有些股东希望长期、稳定的收益，还有些股东则希望公司加快成长，多元化发展。此种情况非常需要平衡技巧，如果一旦定位错误或选择不慎，就会引起股东忧虑。因此，CFO也要承担桥梁重任，尽量避免经营层与股东的意见分歧。

　　2.多层融资结构

　　曾成功操刀博奇环保东京IPO的周天白，对于财务管理体系中的筹融资相稔已久，练就了通过多层融资结构达到股本回报率最高的运作能力。

　　在周天白服务的新能源领域，融资难寻是行业公认的状况，因而高效的资本运作对于公司十分重要。在周天白看来，太阳能产品基本可以等同于一个定息的金融产品。首先，太阳能电站性能稳定;其次，因为分布式电站都与用户签有20年至30年的购电合同，电费已经确定。

　　怎样才能扩大这个特殊的“金融产品”的股本收益?这个问题成为财务或资本运作上一个比较重要的课题。周天白的运作思路是经过多层融资结构，使得资金快速回笼，形成长期股东回报率的最大化及达到资产利用率的最大化。多层融资结构，即借助资本循环，支持原始投入资金最终形成几何倍数的股本价值回报。

　　例如，假定整个项目的回报率是10%(如图1所示)，当企业引入一笔年利率为8%的贷款，如果投资项目的款项2/3由贷款组成的话，企业的股本回报就占 1/3份额。这1/3的股本除了拿到10%的回报率之外，还拿到2%(10%项目回报率与8%项目贷款)的息差，因为贷款是2/3的份额，把2%的息差乘以2，再加上10%的项目回报率，就可以得到股本的项目回报率为14%。

　　选择项目股本回报剩下的部分，以一个优先股的形式重组架构再次卖出。由于，优先股的风险比较低，要求回报率也比较低，同时一些参与优先股投资的保险基金、基建基金也希望有一个很长的投资期，所以，如果项目优先股权限是11%，11%与股本的项目回报率14%有3%的息差，乘以2(贷款是2/3的份额)成为6%。14%的股本的项目回报率加上刚刚得到的6%，项目的股本回报率达到20%，即回报率就从10%变成20%。根据项目组合，如果再通过资产证券化或信托，有望进一步降低融资成本及提升股本回报率。

　　当企业手中的光伏项目拥有利润额比较高，同时具备足够优质的项目储备，无论启动P/E或是IPO融资操作，投资者一般会按照项目的公司利润的成长性来估值，受既有及预测利润影响，估值一般就会在8倍以上。这样，创始股东就可以利用P/E或IPO融资回本及提供持续发展资金。

　　此时，如果通过资产证券化或信托，项目的投入资金再进入另一层次的转化。投入之后，新的资产又达到几何倍的股本回报。分层的融资结构，最终实现的是“金融产品”滚雪球性的股本收益。

　　周天白同时强调，在资本市场不可控的因素比较多，不可能保证在单体项目上的多层融资结构都是8倍这个数量级的回报率循环。但是，就整个公司的层面，拥有利润空间比较大的项目，同时已经形成足够优质的项目储备(例如光为3.6GW的项目储备)，当投资者注意到这些时，投资者会理解3.6GW代表的未来投资潜力。

　　3.CFO=“融资桥梁”

　　成功的资本运作固然重要，但这并不是光伏企业CFO的全部职责。有人把 CFO的发展路径做过简单的归类，成为CEO、公司的领导者或是做咨询公司专职于为IPO辅导师等角色，对此，周天白认为，随着CFO职能范围的不断延伸，其职责永远在向前拓展，职场发展路径充满无限可能。

　　在很多小型企业中CFO只是一个“总账”的概念，可能只是一名会计出纳总管理者，负责完成公司财务体系各种报告的日常运作。在一些比较大型的企业，CFO会花比较多的精力在投融资(包括整个公司资本架构) 的设计，以及对信用、利率、汇率等风险的控制工作。“再进一步， CFO成为投资者与公司经营层的一个沟通桥梁。这也就是为什么所有大型上市公司的IR(Investor Relationship)管理都设在CFO管辖范围之内，CFO需要把整个资本市场的信息以及股东对公司的要求带回公司的决策层，形成共同商讨的战略，同时也要把公司的理念传递给资本市场，这就是所谓的桥梁作用。”周天白表示。

　　基于此，CFO的职业定位可能不只是帮助公司上市，伴随公司的成长，CFO需要完成更多的职业目标。但对于所有CFO最终的目标就只有一个，即“股东权益最大化”，在实现这个目标的同时也实现了CFO个人的“员工权益最大化”，这也体现了CFO的回报与平衡。

原标题：融资先行

　文/黄鑫宇

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